Федеральное
агентство по образованию Российской Федерации
Государственное
образовательное учреждение
высшего
профессионального образования
«Южно-Уральский
государственный университет»
Факультет
«Экономика и управление»
					







Кафедра
«Экономическая теория и мировая экономика»
Пояснительная
записка
к выпускному
квалификационному проекту
ЮУрГУ — 080102.2009
Модель оценки
эффективности управления ПИФом на примере ЗПИФН «Вольные каменщики»
по
доверительным управлением ООО «УК «МАГИСТР»»
Руководитель проекта
Доцент кафедры ЭТиМЭ
Н.В. Моцаренко
Автор проекта
Студент группы ЗЭиУ — 301
И.А.Сидоренко 
Челябинск 2009г.
Аннотация
Сидоренко И.А. Модель
оценки качества управления ПИФом на примере ЗПИФН «Вольные каменщики» по
доверительным управлением ООО «УК «МАГИСТР»». – Челябинск: ЮУрГУ, ЗЭУ — 301, 43 л., библиография литературы 16 наименований
Выпускная
квалификационная работа содержит теоретические и практические аспекты оценки
качества управления ПИФом на примере ЗПИФН «Вольные каменщики» по доверительным
управлением ООО «УК «МАГИСТР»».
Цель работы — рассмотрение методики эффективного
выбора, оценки и прогнозирования деятельности паевых инвестиционных фондов в
соответствии с особенностями развития финансов инвестиционного процесса и
паевого инвестирования в России на примере ЗПИФН «Вольные каменщики» по
доверительным управлением ООО «УК «МАГИСТР»».
Научная
новизна работы заключается в решении проблемы по разработке методики
эффективного выбора, оценки и прогнозирования стоимости активов паевых
инвестиционных фондов на примере отдельно взятого ПИФа. 
В
процессе исследования получены следующие научные результаты, вынесенные в
отчет:
•
уточнено определение паевого инвестиционного фонда, который, в отличие от
традиционной роли финансового посредника, может быть представлен как институт
инвестирования, образующий обособленный имущественный комплекс добровольно
переданных в доверительное управление ресурсов, с последующей аккумуляцией и
инвестированием их на диверсифицированной основе в определенный законом
перечень объектов, в целях извлечения прибыли, с последующим распределением
стоимости чистых активов пропорционально долям участия инвесторов. 
•
разработана методика оценки эффективности ПИФов на основе определения
доходности ПИФа с учетом рисков, которые он несет; для этого рассчитываются
такие показатели, как: доходность фонда; его волатильность; коэффициент
«альфа»; коэффициент «бета»; коэффициенты Шарпа и Трейнора, используемые для
определения точности финансового прогноза. 
Расчет
осуществляется с учетом таких ограничений, как: отсутствие бeзpискового актива
на российском фондовом pынкe и замена его суррогатом; довольно небольшой
временной срок для сравнения ПИФов.
ВВЕДЕНИЕ
Задача
формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг, составляющих паевой
инвестиционный фонд (ПИФ), возникла с появлением самих ценных бумаг и стала
следствием естественного нежелания инвестора полностью связать свое финансовое
благополучие с судьбой только одной компании. Ее возникновение и развитие
связаны с такими именами, как Г. Марковиц, У. Шарп, Дж. Линтнер, Дж. Тобин и
др.
С
необходимостью понимания и применения портфельной теории столкнулись и
российские управляющие фондами при формировании портфелей ценных бумаг в
условиях сверх рискованного российского финансового рынка, что и определяет
увеличение интереса к данной тематике.
Вопросы
оценки эффективности работы паевого инвестиционного фонда (ПИФа) и сравнения
деятельности нескольких фондов являются одними из самых главных для
потенциальных инвесторов. Однако не менее интересно рассмотреть то, как сама
управляющая компания ведет оценку эффективности своей деятельности и сравнивает
работу своих ПИФов с фондами – конкурентами и рынком в целом.
Актуальность
рассматриваемой в работе тематики связана со значительным ростом количества
ПИФов и расширением их деятельности на российском рынке. Так, по данным
Национальной лиги управляющих, общее количество ПИФов за 2004 год увеличилось почти
вдвое — со 154 до 294, при этом совокупная стоимость чистых активов (СЧА) ПИФов
выросла с 2,5 млрд. до 4 млрд. долларов — это около 6% от общего объема
банковских депозитов населения. 
По
состоянию на середину 2008 года на российском рынке действовали 283 управляющих
компаний (УК), имеющих лицензию на управления паевыми, инвестиционными и
негосударственными пенсионными фондами, причем в течение последних двух лет
число участников рынка увеличилось почти вдвое. По данным на конец первого
полугодия 2008 года совокупный объем средств, находящихся в ДУ, оценивался в 1
463,8 млрд. руб., увеличившись за два года более чем на 70%. Доля сектора
коллективных инвестиций на российском рынке ДУ на протяжении 2003-2005 годов
сокращалась (43% в общем объеме активов под управлением на конец 2003 года,
35,2% — в 2004 году и 34,7% — по итогам 2005 года). Однако в последующие годы
тенденция изменилась — по итогам 2006 года удельный вес сектора вырос до 40,1%,
а по итогам 2007 года – до 46,4%.
Вместе
с тем, в структуре сектора коллективных инвестиций произошли изменения,
свидетельствующие о смещении фокуса внимания управляющих с массового розничного
пайщика на крупных клиентов. Об этом говорит опережающий рост числа закрытых
фондов, большинство которых создаются под конкретные инвестиционные проекты.
Согласно данным Национальной Лиги Управляющих, если в 2006 году объем
привлечения средств в открытые и интервальные ПИФы был лишь немногим меньше,
чем в закрытые – 47,09 млрд. рублей и 54,21 млрд. рублей, соответственно, то по
итогам 2007 года в закрытые ПИФы было привлечено 282,96 млрд. рублей, что более
чем в 20 раз превысило результат открытых и интервальных фондов (13,54 млрд.
рублей).
В
данной связи у управляющих фондом возникает необходимость в более эффективном
построении и управлении ПИФом, а также постоянной внутренней оценке
деятельности ПИФа для удовлетворения инвестиционных ожиданий вкладчиков и
повышения привлекательности фонда в глазах потенциальных инвесторов. Таким
образом, целью представленной работы является анализ различных методов оценки
эффективности управления портфелем паевых инвестиционных фондов. 
Поставленной
целью обусловлены задачи анализа основных портфельных теорий, законодательной
базы, определяющей основные ограничения на направления инвестиций ПИФов,
базовых целей и стратегий инвестирования, а также методов управления и оценки
портфелей фондов. 
Изучаемая
в работе тематика является актуальной с научной точки зрения, о чем
свидетельствует большой объем литературы, используемый в качестве базы для исследования.
Отдельно можно выделить группу источников, которая относится к истолкованиям
современной и традиционной портфельных теорий и оценке эффективности управления
портфелем, и находит свое отражение в ведущих западных финансовых учебниках[1],
а также в ряде статей российских и зарубежных научных журналов, например, таких
как «RBK»[2], «Journal of Financial
Planning[3]», «Journal of
International Economics[4]» и др. Анализу
эффективности управления портфелем фондов посвящены статьи и в ведущих
российских периодических изданиях: «Рынок ценных бумаг[5]»,
«Инвестиции плюс[6]». 
Большое
количество информации представлено в электронном виде. Данные о сформированных
портфелях ПИФов и изменениях, происходящих в них, представлены на сайтах
управляющих компаний. Кроме того, существует ряд специализированных сайтов, на
которых можно найти большой объем разнообразной информации, посвященной
развитию паевых фондов в России в целом и управлению портфелями конкретных
ПИФов в частности. Вопрос оценки эффективности управления портфелями фондов
является очень дискуссионным в силу того, что существует достаточно большое
количество разнообразных подходов. Нельзя не отметить то, что в последнее время
сами управляющие фондами стали проводить все больше конференций, в рамках
которых рассматриваются различные подходы к анализу эффективности работы паевых
фондов в России. Кроме того, появляются интернет-конференции и форумы[7],
участниками которых являются как представители ПИФов, так и просто
интересующиеся данным вопросом. Как в Москве, так и в Екатерибурге проводятся
конференции и выставки, где участники круглого стола могут обсудить вопросы,
связанные с формированием и управлением портфелем ПИФов, а также оценкой
эффективности их деятельности. 
В
первой главе работы изучены традиционная и современная портфельная теория,
законодательная база, определяющая основные ограничения на направления
инвестиций ПИФов, проанализированы базовые цели и стратегии инвестирования, а
также методы управления портфелями фондов. 
Во
второй главе подробно рассмотрены такие методы оценки эффективности управления
портфелем ПИФа (на примере ЗПИФН «Волные каменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР»),
как стоимость чистых активов фонда и стоимость пая в динамике, средневзвешенная
доходность фонда за определенный период времени, оценка степени риска портфеля
фонда, соотношение рискованности вложений фонда и его доходности, а также
динамика количества паев. Кроме того, там представлены основные проблемы, с
которыми сталкивается УК при проведении оценки эффективности управления
фондами. 
В третьей главе работы
вышеперечисленные показатели использованы для разработки рекомендаций по
повышению качества доверительного управления паевым инвестиционным фондом
«Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР». Лицензия управляющей компании на
осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми
инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами от «01» марта
2007г. № 21-000-1-00366, выданная Федеральной службой по финансовым рынкам.
Целью инвестиционной политики управляющей компании является строительство
объектов недвижимости с целью их продажи или сдачи в аренду[8].
Рекомендации будут даны в связи со сложившейся ситуацией глобального масштаба
(мировой финансовый кризис), так и такого локального (коллапс строительной
деятельности).
Нынешний
год оказался самым тяжелым также и для паевых инвестиционных фондов и
управляющих компаний с тех пор, как случился августовский кризис 1998 года. По итогам
2008 года выручка крупнейших управляющих компаний снизилась на 7—50%, а операционная
прибыль сократилась в 11 раз[9]. Впрочем, за счет роста фондового
рынка в начале прошлого года большинству компаний удалось завершить год с чистой
прибылью. В этом году источников дохода практически не осталось, число клиентов
сокращается, и избежать убытков уже не удастся, признают управляющие. Проанализировав
бухгалтерскую отчетность 30 крупнейших управляющих компаний за 2008 год с выручкой
от доверительного управления, превышающей 50 млн руб., выяснили, что падение фондовых
индексов на 67—73% привело к снижению выручки от основной деятельности (ПИФы и доверительное
управление) на 7—50%. Увеличить объем выручки смогли лишь компании, которые управляют
закрытыми фондами недвижимости. Среди них «Альфа-капитал», «Финам-менеджмент», «Витус»,
«Регион Девелопмент», «Капиталъ ПИФ» — по итогам 2008 года они сумели увеличить
выручку на 20—60%. «Цены на недвижимость хоть и снижались, но не такими темпами,
как фондовый рынок. С пиковых значений в апреле-июне 2008 года цены по разным регионам
упали на 7—16%»,- говорит гендиректор «Капиталъ ПИФ» Роман Шемендюк.
Компании,
в которых управление ЗПИФами не является основным бизнесом, были вынуждены сокращать
управленческие расходы. Половина компаний, отчетность которых была проанализирована,
снизили их на 5—62%. Такая мера была эффективной для розничных компаний: им удалось
либо получить прибыль от операционной деятельности («Тройка Диалог», «Уралсиб»,
«Промышленные традиции»), либо резко сократить убытки («Ренессанс Капитал»). «В
течение всего прошлого года мы сокращали затраты на персонал, маркетинг, командировки
и IT, и это позволило нам сократить объем потерь в 2008 году»,- говорит председатель
правления «Ренессанс Капитала» Рубен Аганбегян.
Компании,
незначительно сократившие или даже увеличившие управленческие расходы, получили
убыток от операционной деятельности.
Среди
них «Альянс Росно управление активами» ( — 223 млн руб.), «Альфа-капитал» ( — 210 млн
руб.), «ОФГ Инвест» ( — 108 млн руб.), «Райффайзен Капитал» ( — 56 млн руб.), «Лидер»
( — 36 млн руб.). 
Совокупная
операционная прибыль (показатель результативности по основной деятельности управляющих)
30 крупнейших компаний в прошлом году снизилась более чем в 11 раз — с 2,3 млрд
до 200 млн руб. Несмотря на это, большинство управляющих компаний все же смогли
получить чистую прибыль по итогам 2008 года. Этот показатель (без учета «Уралсиб
— управление капиталом»; убыток 4 млрд руб., в компании это объясняют изменившейся
методикой расчетов) составил около 590 млн руб., что в 3,7 раза меньше, чем в 2007
году.
Наиболее
стабильный доход управляющие получили в 2008г. от паевых инвестиционных фондов (ПИФ).
Это объясняется тем, что вознаграждение компании от управления ими исчисляется не
от полученной доходности, а от стоимости чистых активов фондов.
Средняя
доходность открытых ПИФов по итогам прошлого года составила — 55,2%, СЧА ПИФов снизилась
еще больше — на 65%. «Однако до июня фондовый рынок шел вверх, что и помогло управляющим
получить прибыль и компенсировать убытки второго полугодия»,- поясняет гендиректор
«КИТ Фортис инвестментс» Владимир Кириллов.
В этом
году источников дохода у управляющих почти не осталось. По словам гендиректора управляющей
компании «Альфа-капитал» Михаила Хабарова, по многим договорам индивидуального доверительного
управления единственное вознаграждение управляющих — плата за успех, «а в сегодняшних
условиях получить ее невозможно». «Если раньше выпавшие доходы можно было компенсировать
за счет ПИФов, то сейчас этого сделать невозможно: СЧА продолжает сокращаться, а
пайщики забирают свои деньги»,- заключает господин Кириллов.
Но даже
в таких не простых условиях, постараемся упрочить и повысить финансовую результативность
ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР», путем внедрения новой схемы эффективности
управления фонда.
Глава 1. Теоретические аспекты
деятельности по доверительному управлению паевых инвестиционных фондов на рынке
ценных бумаг
Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» №156-ФЗ от 29.11.2001
г. (далее – ФЗ «Об инвестиционных фондах») дает следующее определение ПИФам: 
Паевой инвестиционный фонд – обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества,
переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями)
доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных
учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого
управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой,
выдаваемой управляющей компанией (далее – УК). Паевой инвестиционный фонд не является
юридическим лицом. Другими словами, ПИФ – это инструмент коллективного инвестирования,
который позволяет инвесторам объединить свои денежные средства и передать их в доверительное
управление профессиональному управляющему. Все имущество, составляющее паевой фонд,
разделено на равные части, называемые инвестиционными паями, которые управляющая
компания предлагает приобрести инвесторам. 
Инвестиционный пай –
это именная ценная бумага, удостоверяющая право ее владельца на долю в имуществе
паевого фонда. Каждый пай удостоверяет одинаковую долю в имуществе фонда и одинаковые
права. 
Таким образом, каждый пайщик находится с остальными участниками
паевого фонда в равных условиях, отличаясь только количеством принадлежащих ему
паев. Количество инвестиционных паев, принадлежащих одному владельцу, может выражаться
дробным числом. Учет прав на инвестиционные паи осуществляется на лицевых счетах
в реестре владельцев инвестиционных паев ПИФа. Права владельцев инвестиционных паев
подтверждаются выпиской из реестра, которую подготавливает специализированный регистратор.
К основным операциям, которые можно осуществлять с инвестиционными паями, относятся:
приобретение, погашение, обмен, передача по наследству, дарение, передача в залог.
Инвестиционный пай не предусматривает своему владельцу выплат
процентов или дивидендов. Доход пайщика складывается за счет прироста стоимости
пая. При этом следует помнить, что в денежном выражении доход может быть получен
владельцем только при погашении инвестиционных паев. Важно понимать, что вся прибыль,
которую зарабатывает управляющая компания от проведения операций с ценными бумагами,
увеличивает стоимость чистых активов фонда и идет в доход каждому из пайщиков пропорционально
количеству приобретенных паев. Соответственно, чем выше стоимость пая, тем больше
доход инвестора. Иными словами, если в течение срока инвестирования стоимость пая
выросла по сравнению с ценой, по которой инвестор его приобрел, можно говорить о
получении дохода инвестором. В случае понижения стоимости пая в течение срока инвестирования
пайщик понесет убытки. Следует знать, что никто заранее не гарантирует пайщику прибыльности
инвестиций – все зависит от профессионализма управляющей компании. Стоимость пая
в открытых паевых инвестиционных фондах рассчитывается управляющей компанией ежедневно
путем деления стоимости чистых активов фонда на количество выданных инвестиционных
паев. Информация о стоимости пая и стоимости чистых активов паевого инвестиционного
фонда публикуется управляющей компанией в деловой прессе, а также на Internet -сайте.
В заключение отметим, что цены приобретения и погашения инвестиционных паев могут
отличаться от расчетной стоимости пая на величину надбавки и скидки, которые представляют
собой комиссию за выдачу и погашение паев. 
Паевые инвестиционные фонды различаются по нескольким характеристикам.
Российским законодательством (ФЗ «Об инвестиционных фондах») определены
следующие типы ПИФов – открытые, интервальные и закрытые. Различие между фондами
разных типов заключается в том, как часто они проводят выдачу и погашение инвестиционных
паев. 
В открытом фонде
приобрести и погасить пай можно в любой рабочий день.
Интервальные фонды продают
и покупают паи в заранее определенные промежутки времени, в так называемые интервалы.
Обычно они устанавливаются 2-4 раза в год и длятся две недели. Обо всех сроках инвесторы
информируются заранее. 
Закрытые фонды создаются
на определенный срок и в течение этого времени, как правило, не выкупаются. Обычно
такой тип фондов создается под определенные проекты, поэтому продавать паи инвестор
может только после их завершения. Инвестиционные фонды данного типа имеют возможность
работать на рынке недвижимости. 
Кроме того, существуют категории
паевых фондов, которые принято разделять в зависимости от объектов
инвестирования средств пайщиков. Для того, чтобы представлять степень риска и оценивать
потенциальный доход, инвестору необходимо ориентироваться в многообразии предлагаемых
паевых фондов. 
Итак, в зависимости от объектов инвестирования традиционно выделяют
следующие категории ПИФов: 
· 
фонды денежного рынка;
· 
фонды облигаций; 
· 
фонды акций; 
· 
фонды смешанных инвестиций;
· 
фонды прямых инвестиций;
· 
фонды венчурных инвестиций,
· 
фонды фондов (фонды,
инвестирующие в ПИФы); 
· 
фонды недвижимости;
· 
ипотечные фонды; 
· 
индексные фонды. 
На сегодняшний день самыми распространенными являются фонды акций, облигаций и смешанных инвестиций.
Это вполне естественно, так как ПИФы этих категорий полностью охватывают три основные
инвестиционные стратегии: агрессивную, консервативную и сбалансированную. 
Фонды этих категорий могут удовлетворить инвестиционные цели большей
части существующих и потенциальных пайщиков. Фонды акций рассчитаны на инвесторов,
желающих получить максимальный доход, но, соответственно, обладающих высокой устойчивостью
к риску. Фонды облигаций предназначены для инвесторов, ожидающих стабильного дохода
при ограниченном риске. Фонды смешанных инвестиций объединяют преимущества фонда
акций и фонда облигаций, предлагая инвесторам взвешенный подход к размещению средств.
Федеральной службой по финансовым рынкам России определено, что
в структуре активов фонда облигаций оценочная
стоимость облигаций должна составлять не менее 50%, и, соответственно, в фонде акций доля вложений в акции должна
составлять не менее 50 % активов паевого фонда. Для фондов смешанных инвестиций нет четких
требований по соотношению акций и облигаций в портфеле. Примерная структура активов
паевых фондов указанных категорий приведена в Таблице 1. 
Таблица 1 Примерная структура активов открытых паевых инвестиционных
фондов различных категорий














Категория
ПИФа 


Структура
активов 


Степень
риска 



Фонд облигаций

· 
Денежные средства
– не более 25% 
· 
Государственные
облигации, облигации субъектов Российской Федерации, корпоративные облигации –
не менее 50% 

Риск низкий


Фонд смешанных инвестиций

· 
Денежные средства
– не более 25% 
· 
Государственные
облигации, облигации субъектов Российской Федерации, корпоративные облигации,
акции российских ОАО – не менее 70% 

Риск средний


Фонд акций

· 
Денежные средства
– не более 25% 
· 
Акции российских
ОАО – не менее 50% 

Риск высокий



Примечание
· 
В структуре активов
фонда облигаций допускается наличие акций российских ОАО (не более 40 %)
· 
В структуре активов
фонда акций допускается наличие государственных облигаций, облигаций субъектов Российской
Федерации, корпоративных облигаций (не более 40 %)
Таким образом, приоритеты в работе паевых фондов просты. 
Считается, что фонды, инвестирующие в акции, потенциально наиболее
прибыльны, но и подвержены наибольшему риску по сравнению с фондами облигаций. 
Облигационные фонды являются наименее рисковыми для капиталовложений.
Это своего рода альтернатива банковским депозитам. Однако по сравнению с другими
категориями фондов они менее доходны. 
Оптимальное соотношение риска и доходности обеспечивают фонды
смешанных инвестиций, вкладывающие средства как в акции, так и облигации.
Таблица 2
  


Фонды денежного рынка ориентированы на вложение средств в облигации и на депозиты в
банках. Такой способ инвестирования является еще менее рисковым и менее доходным,
чем облигационные фонды. 
Фонды фондов инвестируют
средства в паи других ПИФов. В этом случае инвестор получает возможность доверить
свои сбережения целому ряду управляющих компаний. Такая схема обеспечивает снижение
рисков за счет диверсификации управляющих компаний. 
В фокусе интереса фондов
недвижимости, как это понятно из названия, рынок недвижимости. 
Индексные фонды осуществляют
вложения в акции компаний, которые включены в тот или иной индекс фондовой биржи
(РТС или ФБ ММВБ). 
Таким образом, стратегии Управляющих компаний по управлению портфелем
паевого фонда различны. В зависимости от категории паевые фонды обеспечивают разный
уровень доходности для пайщиков. Важным является то, что и консервативные, и более
агрессивно настроенные пайщики имеют самую главную возможность – возможность выбора.
Важно помнить, что выбор Управляющей компании – это одно из основных
решений, которое необходимо принять потенциальному инвестору, решившему передать
свои деньги в доверительное управление. Именно от управляющей компании, ее стратегии
размещения средств на фондовом рынке будет зависеть эффективность инвестиций и доход
пайщиков. 
Динамика изменения стоимости чистых активов и объемов привлечения
средств в открытые паевые инвестиционные фонды различных категорий показывает, что
в последние годы наиболее востребованными для частных инвесторов являются фонды
акций и смешанных инвестиций. 
Разобраться в работе паевого инвестиционного фонда в России несложно.
Этот механизм определен законодательством и контролируется Федеральной службой по
финансовым рынкам России. 
В работе ПИФа принимают участие несколько организаций, которые
обеспечивают управление средствами, их хранение и контроль за действиями УК. Управляющая
компания обязана заключить договор со специализированным депозитарием, специализированным
регистратором, аудитором, агентами по выдаче и погашению инвестиционных паев, с
независимыми оценщиками. Это позволяет на разных этапах осуществлять многосторонний
перекрестный контроль за действиями управляющей компании и максимально обезопасить
средства пайщиков, исключив ряд рисков. 
Отметим, что обязательным требованием является наличие соответствующей
лицензии у всех участников процесса работы ПИФа. 
Управляющая компания выполняет следующие основные функции: 
· 
привлекает средства
инвесторов, заключая с ними договоры доверительного управления; 
· 
играет ключевую роль
в процессе размещения полученных накоплений; 
· 
обеспечивает информационную
прозрачность для инвесторов, а именно раскрывает информацию, касающуюся финансовой
отчетности фонда, стоимости чистых активов, расчетной стоимости пая; 
· 
обеспечивает взаимодействие
с другими организациями, обслуживающими ПИФ – специализированным депозитарием, специализированным
регистратором, аудитором, агентами, оценщиком. 
Специализированный депозитарий хранит ценные бумаги фонда и контролирует
операции со средствами ПИФа. Это очень простая, но эффективная форма сотрудничества:
депозитарий контролирует деятельность УК и следит за тем, куда она направляет средства
пайщиков. На любом документе, который связан с расходованием денежных средств ПИФа,
должны стоять подписи представителей депозитария и управляющей компании. 
Таким образом, еще раз обратим внимание, что функции контроля
и управления фондом разделяются между различными организациями. Управление портфелем
инвестиционного фонда осуществляет управляющая компания. Хранение активов и надзор
за распоряжением имуществом фонда выполняет специализированный депозитарий. 
Реестр владельцев инвестиционных паев, в котором учитываются права
инвесторов, ведет специальный регистратор. Каждый пайщик имеет свой лицевой счет,
свою «историю», в которой четко прописаны все операции с инвестиционными
паями. 
Специализированный регистратор ведет учет информации о владельцах
инвестиционных паев и количестве принадлежащих им паев, фиксирует все операции приобретения,
обмена, передачи и погашения паев. 
Ведение реестра владельцев инвестиционных паев вправе осуществлять
только юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление деятельности по ведению
реестра владельцев именных ценных бумаг, или специализированный депозитарий. 
Следующим звеном в работе ПИФа является аудитор. Аудиторской проверке
на достоверность и соответствие требованиям действующего законодательства подлежат
бухгалтерский учет, ведение учета и составление отчетности в отношении имущества,
составляющего паевой инвестиционный фонд, и операций с этим имуществом. 
Приобрести инвестиционные паи ПИФа инвесторы могут не только через
управляющую компанию, но и через агентов по выдаче, погашению и обмену инвестиционных
паев. 
Следует принимать во внимание, что агент может предоставлять услуги
от имени управляющей компании только при наличии соответствующего договора, заключенного
с управляющей компанией, а также выданной ею доверенности. Для инвесторов такой
механизм не отличается от работы непосредственно с УК. Это удобно, поскольку расширяет
географию рынка ПИФов и делает их более доступными. При этом агенты могут предлагать
потенциальным инвесторам несколько ПИФов на выбор различных управляющих компаний.
Оценщики принимают участие в работе ПИФа в тех случаях, когда
в состав имущества фонда включены такие активы, как недвижимость, для которых требуется
независимое экспертное заключение об их стоимости. Это еще одна страховка для вкладчиков,
которые могут быть уверены, что их доход не будет занижен. 
Сумма расходов, связанных с деятельностью фонда (включая вознаграждение
управляющей компании, аудиторской компании, независимого регистратора и независимого
депозитария), неизменна. 
 Таким образом, участие в деятельности ПИФа нескольких организаций
позволяет исключить многие риски. Описанный выше механизм, по которому работают
паевые фонды в России, – залог доверия к ним инвесторов. 
Отметим, что начинать свой путь на рынок паевых фондов стоит с
выбора управляющей компании. Требуется обратить внимание на наличие у управляющей
компании лицензии, положительной репутации, присвоенных рейтингов. Следует проанализировать
показатели доходности паевых фондов, которые находятся под управлением компании.
Если паевые фонды показывают стабильно высокие результаты, это свидетельствует о
профессионализме аналитиков, трейдеров и управляющих, работающих в УК. Большое значение
имеет информационная открытость компании, наличие перечисленной информации на сайте
УК. Также важно оценить репутацию партнеров управляющей компании, прежде всего,
организаций, которые выполняют функции специализированного депозитария и специализированного
регистратора, а также агентов паевого фонда. 
Таблица 3
  
§1.1 Доверительное управление
на рынке ценных бумаг как эффективная форма привлечения инвестиций
Первые паевые инвестиционные фонды появились в России в 1996 году.
Таким образом, отечественный рынок ПИФов разменял второй десяток. 
Паевые фонды сразу обрели мощную законодательную поддержку: Федеральная
комиссия по рынку ценных бумаг (в настоящее время – Федеральная служба по финансовым
рынкам России) приняла правовую базу для того, чтобы интересы пайщиков были защищены,
а деятельность ПИФов носила прозрачный, предсказуемый и регламентированный характер.
Ключевыми принципами функционирования ПИФа, закрепленными нормативными
документами, являются: 
· 
разделение управления
активами паевого фонда (управляющая компания) и хранения активов (специализированный
депозитарий); 
· 
закрепление за специализированным
депозитарием функции контроля за распоряжением управляющей компанией активами паевого
фонда; 
· 
государственное регулирование
деятельности управляющей компании, специализированного депозитария и государственный
контроль за их деятельностью; 
· 
раскрытие информации
о деятельности управляющей компании; 
· 
установление квалификационных
требований к работникам управляющей компании и специализированного депозитария.
Этот опыт оказался весьма успешным и прошел главную проверку кризисом
1998 года, когда ни один ПИФ не прекратил свое существование. В дальнейшем не было
ни одного случая обмана пайщиков или невыполнения перед ними обязательств управляющими
компаниями. После кризиса 1998 года экономика Российской Федерации начала восстанавливаться
быстрыми темпами. С учетом того, что валютные сбережения в долларах и евро не сохраняли
средства населения, вектор интереса инвесторов сместился в сторону рынка ценных
бумаг. Мощный импульс развитию в России рынка коллективных инвестиций придало принятие
федерального закона «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ.
Высокий и стабильный экономический рост привел к увеличению доходов
населения, которым требуется профессиональное управление. Появилось большое количество
людей, желающих регулярно откладывать определенную сумму денег на долгосрочные финансовые
инвестиции. В этих условиях передача средств в доверительное управление стала востребованным
способом сохранения и приумножения капитала для частных инвесторов, то есть для
большей части населения Российской Федерации. 
Высокая доходность и прозрачность паевых инвестиционных фондов
по сравнению с более традиционными банковскими депозитами сделали их инструментом
номер один на рынке. Бурный взлет коллективного инвестирования и популярность ПИФов
объясняются все большей информированностью населения и доступностью вложений в паевые
фонды. 
§1.2 Исторический профиль
доверительного управления паевыми инвестиционными фондами
За сравнительно
короткий период, начиная с 50-х гг. этого столетия, «западная классическая» теория
инвестиций получила столь значительное распространение среди экономистов, что обычно
говорят о ее революционном развитии. По проблемам портфельных инвестиций выпущены
академические учебники, читаются курсы во всех ведущих экономических вузах мира,
проводятся научные разработки и защищаются диссертации. 
Теория
портфельных инвестиций неразрывно связана с понятием риска. Существуют различные
определения понятия риск с экономической точки зрения. В целом под риском понимается
вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым
вариантом[10]. Одним из способов снижения
риска на фондовом рынке является создание портфеля ценных бумаг. 
Обычно
портфель содержит два или более инвестиционных инструмента и составляется с целью
диверсификации, что означает использование различных по свойствам инвестиционных
инструментов для сокращения риска потерь. Портфель диверсифицируется до тех пор,
пока не достигнуты цели инвестора. Основной задачей при создании эффективного портфеля,
является минимизация риска при заданном уровне доходности или максимизация доходности
при заданном уровне риска. 
Нынешнее
состояние финансового рынка не заставляет быстро и адекватно реагировать на его
изменения, поэтому роль управления инвестиционным портфелем ПИФа резко возрастает
и заключается в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью,
которая позволила бы выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различные
модели выбора оптимального портфеля. 
Рассмотрим
некоторые из известных моделей выбора оптимального портфеля и подходы к управлению
портфелем ценных бумаг. 
Начальный
этап развития теории инвестиций относится к 20-30-м годам ХХ-го столетия и является
периодом зарождения теории портфельных финансов как науки в целом. Этот этап представлен,
прежде всего, основополагающими работами И. Фишера по теории процентной ставки и
приведенной стоимости. 
Важная
особенность теоретических работ довоенного периода состоит в выработке гипотезы
о полной определенности условий, в которых осуществляется процесс принятия финансовых
решений. Тем не менее, несмотря на господство «детерминированного подхода», важность
факторов неопределенности и риска в финансовых проблемах сознавалась вполне четко.
Однако лишь применение качественных, теоретико-вероятностных методов позволило существенно
продвинуться в исследовании влияния риска на принятие инвестиционных решений. Именно
работы этого направления и получили название «современная теория инвестиций». 
Основным
вопросом современной портфельной теории является выбор оптимального портфеля, т.е.
определение набора активов с наибольшим уровнем доходности при наименьшем или заданном
уровне инвестиционного риска. Такой подход, в отличие от традиционного, «многомерен»
как по числу вовлекаемых в анализ активов, так и по учитываемым характеристикам.
Существенным моментом в современной теории является учет взаимных корреляционных
связей между доходностями активов, что позволяет финансовым менеджерам проводить
эффективную диверсификацию портфеля, существенно снижающую риск портфеля по сравнению
с риском включенных в него активов. Наличие хорошо разработанных методов оптимизации
и развитие вычислительной техники позволили на практике реализовать современные
методы построения инвестиционных портфелей со многими десятками, а то и тысячами
активов. И хотя процесс создания современной теории инвестиций еще далеко не закончен
и все еще продолжаются активное обсуждение и споры по поводу ее основных принципов
и результатов, влияние этой теории в современном финансовом мире постоянно растет[11].
С необходимостью понимания основных постулатов классической портфельной теории столкнулись
и российские профессиональные управляющие при формировании первых своих портфелей
ценных бумаг в условиях сверхрискованного российского финансового рынка. 
Основу
современной портфельной теории впервые сформулировал в 50-х годах Гарри Марковиц.
Согласно этой теории используется несколько основных статистических показателей
для обоснования портфельной стратегии. Один из таких показателей — квадрат стандартного
отклонения, или дисперсия доходности актива. Второй — корреляция доходности пар
ценных бумаг или доходности ценной бумаги и рынка в целом. Диверсификация согласно
концепции современной портфельной теории достигается при такой комбинации ценных
бумаг, когда составляющие портфеля имеют отрицательную или слабоположительную корреляцию
между нормами отдачи. В этой теории также используется такой важный для инвестиционных
решений параметр, как «бета». Коэффициент регрессии «бета» измеряет относительные
колебания доходности конкретной ценной бумаги или портфеля по сравнению с показателем
доходности фондового рынка. Коэффициент «бета» рассчитывается по следующей формуле[12]
  ,                                                                                (2)
где Cov(  ,  )—ковариация доходности фонда
и рынка
  —стандартное отклонение доходности
рынка
Г. Марковиц
разработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение,
которое гласит, что совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части.
С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить
и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. Систематический
риск можно лишь несколько снизить при выборе ценных бумаг с низким коэффициентом
«бета». С другой — специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, который
можно избежать при помощи управления портфелем ценных бумаг. При этом сумма сложенных
средств по всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений,
т.е. сумма относительных долей X в общем объеме должна равняться единице. 
Еще одним
важным достижением современной портфельной теории является установление специфического
соотношения недиверсифицируемого риска и нормы доходности инвестиций. Основная предпосылка
такова: чтобы получать достаточно высокий доход, в состав портфеля инвестора должны
входить относительно рискованные активы. 
Влияние
портфельной теории Марковица значительно усилилось после появления в конце 50-х
и начале 60-х гг. работ Д.Тобина по аналогичным темам. Здесь следует отметить некоторые
различия между подходами Марковица и Тобина. Подход Марковица лежит в русле микроэкономического
анализа, поскольку он акцентирует внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего
оптимальный, с его точки зрения, портфель на основе собственной оценки доходности
и риска выбираемых активов. К тому же первоначально модель Марковица касалась в
основном портфеля акций, т.е. рисковых активов. Тобин также предложил включить в
анализ безрисковые активы, например, государственные облигации. Его подход является,
по существу, макроэкономическим, поскольку основным объектом его изучения является
распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной)
и неналичной (в виде ценных бумаг). Акцент в работах Марковица делался не на экономическом
анализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий и разработке
алгоритмов решений оптимизационных задач. В подходе Тобина основной темой становится
анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать
капитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин
проанализировал адекватность количественных характеристик активов и портфелей, составляющих
исходные данные в теории Марковица. Открытие Тобина чрезвычайно упростило выбор
портфеля, т.к. его подход показал, что один и тот же портфель рискованных активов
подходит всем. Единственное, что меняется, так это то, сколько денег вы решаете
вложить в рискованные активы и сколько – в безрисковый актив[13]
С 1964 г. появляются три работы, открывшие следующий этап в инвестиционной теории,
связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital
Asset Price Model), разработанную У.Шарпом, Дж.Линтнером и Дж.Трейнером. 
Основная
идея данной модели заключается в том, что на конкурентном рынке ожидаемая премия
за риск изменяется прямо пропорционально коэффициенту «бета». Если необходимо узнать
предельное влияние акции на риск портфеля, то нужно учитывать не риск акции самой
по себе, а ее вклад в риск портфеля. А этот вклад зависит от чувствительности акции
к изменениям стоимости портфеля и обозначается показателем «бета». Все инвестиции
должны располагаться вдоль наклонной линии, называемой линией рынка ценных бумаг
(security market line). Она описывается уравнением[14]:
                                                                                  (3)
где r – доходность безрискового актива; 
rm
–доходность среднерыночного портфеля; 
ß
– коэффициент «бета». 
В состав
портфеля инвестора должна входить комбинация безрисковых инвестиций и портфель обыкновенных
акций. Состав такого портфеля акций зависит только от того, как инвестор оценивает
перспективы каждой акции, а не от его отношения к риску. Если инвесторы не располагают
какой-либо информацией, им следует держать такой же портфель акций, как и у других,
— иначе говоря, им следует держать рыночный портфель ценных бумаг. 
Модель
САРМ можно рассматривать как макроэкономическое обобщение теории Марковица. Основным
результатом САРМ явилось установление соотношения между доходностью и риском актива
для равновесного рынка. При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимального
портфеля инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу),
а только часть его, называемую систематическим, или недиверсифицируемым риском.
Эта часть риска актива тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно
представляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофакторной модели.
Остальная часть (так называемый несистематический, или диверсифицируемый риск) устраняется
выбором соответствующего оптимального портфеля. Характер связи между доходностью
и риском имеет вид линейной зависимости, и тем самым обычное практическое правило
«большая доходность — значит, большой риск» получает точное аналитическое представление.
Альтернативная
теория была выдвинута Дугласом Бриденом[15], в которой риск ценных бумаг
измеряется их чувствительностью к изменениям потребления инвесторов. В соответствии
с этой моделью ожидаемая доходность акций должна перемещаться по линии «беты» потребления,
а не вдоль линии рыночных «бет». В стандартной модели инвесторов интересуют исключительно
величина и неопределенность их будущего богатства. Богатство каждого инвестора в
конечном итоге полностью коррелирует с доходностью рыночного портфеля, а спрос на
акции и другие рисковые активы определяется их рыночным риском. В потребительской
версии неопределенность доходности акций непосредственно связана с неопределенностью
потребления. 
И, наконец,
еще одна модель, – это теория арбитражного ценообразования, разработанная Стивеном
Россом[16]. В то время как модель оценки
долгосрочных активов начинается с анализа того, как инвесторы формируют эффективные
портфели, теория Росса отталкивается от совершенно другого. Она начинается с допущения,
что доходность каждой акции зависит частично от всеобщих макроэкономических условий
или факторов, а частично от «помех» — событий, касающихся только данной компании.
Теория не уточняет эти факторы. Более того, одни акции могут быть более чувствительны
к какому-то одному фактору, чем другие. Для любой отдельной акции существует два
источника риска: риск, определяемый всеобщими макроэкономическими факторами, и индивидуальный
риск конкретной акции. На премию за ожидаемый риск оказывают влияние «макроэкономический»
риск, но не влияет индивидуальный риск, который может быть устранен с помощью диверсификации.
Теория арбитражного ценообразования гласит, что при арбитражных операциях премия
за ожидаемый риск по акции должна зависеть от премии за ожидаемый риск, связанный
с каждым фактором, и чувствительности акции к каждому из факторов.
Ожидаемая
премия за риск = r-rf = ß1(r……1-rf) +
ß2(r……2-rf)+…     (4)
Кроме
вышеназванных моделей существует ряд других, каждая из которых делает акцент на
различных факторах, определяющих ожидаемую доходность инвестиционного портфеля.
§ 1.3 Законодательное регулирование
доверительного управления паевого инвестиционного фонда
Отрасль
паевых инвестиционных фондов законодательно отрегулирована достаточно жестко. Первые
шаги по развитию паевых фондов как особой формы аккумулирования денежных ресурсов
мелких и средних инвесторов и их размещения в инвестиции были предприняты в 1995
году. В это время вышел Указ Президента РФ от 26.07.95 № 765 «О дополнительных мерах
по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации». Принимаемые
в последующем нормативные акты Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг регулировали
процесс создания и деятельности ПИФов достаточно подробно. Новый стимул развитию
институтов коллективного инвестирования придало принятие Закона «Об инвестиционных
фондах» № 156-ФЗ, который вступил в силу с 4 декабря 2001 г. 
Согласно
законодательству, состав и структура вложений фонда строго регламентированы Постановлением
ФКЦБ № 31/пс «Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных
инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» от 14.08.2002. Управляющим
компаниям запрещено использовать аккумулированные средства на приобретение рискованных
финансовых инструментов. Их операции должны быть абсолютно прозрачны. Несмотря на
то, что ПИФам запрещено включать в свои активы ряд финансовых инструментов (например,
срочные контракты, векселя, в том числе банковские), а это без сомнения снижает
доходность инвестиций, вкладчики получают дополнительные гарантии надежности вложений.
Страховкой для инвесторов являются и требования принудительной диверсификации активов.
Законодательством установлено, что нарушения требований к структуре активов должны
быть устранены не позднее 6 месяцев. Эти особенности деятельности паевых фондов
стали предпосылками к повышению доверия инвесторов к этому новому и все еще непривычному
для многих россиян финансовому институту. 
Требования
к составу и структуре активов различных типов ПИФов рассмотрены в Приложении к работе.
Согласно
Положению о составе и структуре активов открытые паевые фонды могут размещать денежные
средства только в стандартный для ПИФов набор инструментов: денежные средства и
ценные бумаги. Открытым ПИФам законодательно запрещается приобретать прочие объекты
движимого и недвижимого имущества[17]. 
Открытые
ПИФы смешанного инвестирования позволяют держать активы в максимально широком перечне
ценных бумаг: это государственные и муниципальные ценные бумаги, акции, облигации,
паи инвестиционных фондов. Однако в составе данного вида фондов можно выделить и
более специализированные фонды. Например, это семейство ПИФов под управлением компании
ОАО «Управляющая компания «КИТ»: российская нефть, российская электроэнергетика,
российские телекоммуникации. 
Открытые
ПИФы, инвестирующие в акции, имеют тот же набор инструментов инвестирований, что
и смешанные фонды. Однако им запрещены вложения в акции инвестиционных фондов, паи
фондов недвижимости или паи фондов фондов. Анализ инвестиционных деклараций фондов
акций свидетельствует о том, что приоритетными для фондов являются вложения в простые
и привилегированные акции, обращающиеся на организованном рынке. Исключение составляет
фонд «Базовый» под управлением Капитал Эссет Менеджмент, у которого структура активов
в 2004 году на 64% была представлена некотируемыми на биржах ценными бумагами, а
остальная часть портфеля — обыкновенными акциями. Отдельные фонды до 100% активов
держат только в привилегированных акциях (например, фонд «Добрыня Никитич» 90% всех
активов держит в привилегированных акциях ведущих российских эмитентов). 
Что касается
открытых фондов облигаций, то, несмотря на широту заявленного спектра вложений в
ценные бумаги, практически все фонды предпочитают вкладываться в облигации корпоративных
эмитентов, обращающихся на организованном рынке, хотя диверсификация вложений у
некоторых фондов выражена в большей степени за счет использования государственных
ценных бумаг. Интересную стратегию работы на рынке ценных бумаг с фиксированной
доходностью демонстрирует «ЛУКОЙЛ фонд консервативный». В первой половине 2004 года
большую часть вложений в финансовые активы у него представляли муниципальные ценные
бумаги – 46%, ОФЗ – 14%, а на корпоративные облигации приходилось 22%. 
В отличие
от открытых фондов, активы интервальных фондов могут быть инвестированы в том числе
в акции закрытых акционерных обществ, не обращающихся на организованном рынке. 
Структура
активов интервальных фондов повторяет требования к структуре активов открытых фондов.
Однако в отличие от открытых фондов в состав активов интервальных фондов могут входить
обыкновенные акции российских закрытых акционерных обществ и паи закрытых паевых
инвестиционных фондов. Анализ инвестиционных деклараций интервальных фондов демонстрирует
большую приверженного к вложениям в облигации и привилегированные акции по сравнению
с открытыми фондами. Кроме того у интервальных фондов значительно больший удельный
вес вложений приходится на нерыночные ценные бумаги. Можно также сделать вывод о
том, что каждый из фондов придерживается более индивидуальной стратегии инвестирования
по сути не пересекающейся с другими фондами. 
Согласно
Положению ФКЦБ № 31/пс, ПИФы закрытого типа могут размещать активы в тот же набор
ценных бумаг, что и открытые и интервальные фонды соответствующей категории инвестирований,
при этом время нахождения набора инструментов в составе портфеля паевого фонда рассчитывается
с учетом годового периода. 
Законодательными
и нормативными актами регламентируется также порядок создания и направления инвестирования
такой категории фондов как фонды фондов. Имущественный комплекс такого фонда представляет
сложное образование, включающее все виды ценных бумаг и денежных средств, перечисленные
в составе активов открытых паевых инвестиционных фондов. Помимо этих инструментов
в состав активов фонда фондов могут входить паи закрытых паевых фондов, которые
обращаются на организованном рынке. 
Состав
активов индексных фондов, которые могут создаваться как в форме открытого, так закрытого
и интервального паевых фондов, регулируется еще более жестко. Так структура активов
может включать денежные средства, а кроме того иностранную валюту и ценные бумаги,
по которым рассчитывается индекс. Минимальная доля ценных бумаг по оценочной стоимости
ценной бумаги в портфеле от доли аналогичной ценной бумаги в структуре индекса не
может быть более 3%.
Важно
заметить, что законодательная регламентация структуры активов ПИФа необходима для
ограничения рисков, которым подвержена деятельность паевых фондов, а именно для
сокращения рыночного риска и риска ликвидности. Рыночный риск – это риск того, что
в результате неблагоприятной рыночной конъюнктуры активы ПИФа упадут в цене, стоимость
пая снизится и инвестор, продав пай, получит убыток. Таким образом, под рыночным
риском понимается множество рисков: и процентный риск, и валютный, и специфический
риск, обусловленный производственной эффективностью отдельной компании. Именно для
того чтобы ограничить управляющие компании в уровне специфических рисков, нормативными
требованиями ФКЦБ установлены лимиты вложений в отдельные классы активов и в отдельные
активы внутри этих классов. Например, управляющий фондом облигаций не может вкладывать
более 35% средств в государственные ценные бумаги федерального или регионального
уровней одного выпуска. Очевидно, что подобная диверсификация портфеля, например,
приобретение акций самых разных компаний из разных отраслей экономики, способна
снизить специфические риски, присущие отдельным компаниям. В целом установление
лимитов на рискованные инвестиции позволяет ограничить и остальные виды рисков,
но свести рыночные риски к нулю в принципе невозможно[18].
Риски
ликвидности заключаются в том, что в какой-то момент на все или на некоторые активы
паевого фонда может не оказаться покупателей и поэтому стоимость чистых активов
будет определена достаточно условно и не будет совпадать со «справедливой» стоимостью.
Уровень ликвидности для конкретного ПИФа можно оценить, анализируя инвестиционную
декларацию фонда, состав и структуру активов фонда по отчетам управляющей компании.
Для того чтобы ограничить управляющие компании в уровне риска ликвидности, нормативными
требованиями ФКЦБ установлены лимиты вложений в неликвидные активы: «Инвестиции
в ценные бумаги, не имеющие признаваемых котировок, не должны превышать 10% капитала
фонда». 
В Правилах
любого ПИФа обязательно содержится инвестиционная декларация, регламентирующая состав
и структуру активов фонда. В ней указано, в какие финансовые инструменты может быть
инвестировано имущество фонда и в каких пропорциях, а также приводится описание
рисков, связанных с процессом инвестирования. 
На текущий
момент можно сделать вывод, что перспективы деятельности фондов разных типов и направлений
инвестирования определяются рыночной конъюнктурой. В сильную зависимость от нее
попадают фонды, работающие с биржевыми ликвидными инструментами и ориентирующимися
на вложения в акции. Успехи деятельности интервальных и закрытых фондов также определяются
общими макроэкономическими условиями и темпами промышленного роста. 
§ 1.4 Типы стратегий управления
паевыми инвестиционными фондами
Основным
преимуществом портфельного инвестирования, которое позволяет реализовать паевой
инвестиционный фонд является возможность выбора портфеля для решения специфических
инвестиционных задач. Рассмотрим ниже стратегии управления паевыми инвестиционными
фондами.
Агрессивная
стратегия нацелена на максимальный прирост капитала. При ее реализации в портфель
входят акции молодых, быстрорастущих компаний, а также высокодоходные ценные бумаги
небольших эмитентов, венчурных компаний и т.д. Инвестиции в данный тип портфеля
являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий
доход. Данная стратегия присуща в большей степени для фондов акций. 
Консервативная
стратегия является наименее рискованной. При ее реализации портфель состоит, в основном,
из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся, хотя и невысокими,
но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным
в течение длительного периода времени и нацелен на сохранение капитала. Данный тип
портфеля позволяет защитить инвестора от инфляции. Данную стратегию реализуют большинство
фондов облигаций. 
Умеренная
стратегия подразумевает создание портфеля умеренного роста, который представляет
собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного
роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми
на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически
обновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень
риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста,
а доходность — ценными бумагами агрессивного роста. Как правило, в состав данного
портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В
зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные
в данный портфель, вкладывается большая часть средств. Данный тип портфеля пользуется
большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску, и характерен для
инвестиционного процесса смешанных фондов.
§ 1.5
Методы управления паевым инвестиционным фондом
Для реализации
той или иной цели управляющий фондом использует различные методы управления инвестиционным
портфелем ПИФа. Известно, что чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований
предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема
особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив, а именно таким
и является российский фондовый рынок. Под управлением понимается применение к совокупности
различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей,
которые позволяют сохранить первоначально инвестированные средства, достигнуть максимального
уровня дохода и обеспечить инвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря,
процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля
и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя. 
Первым
и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг,
представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его
развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной
целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами,
соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного,
так и пассивного способа управления. 
Менеджер,
занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее
эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов.
При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных
свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и
иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля, т.е. учитывать вновь приобретенные
ценные бумаги и продаваемые низкодоходные с аналогичными характеристиками имеющегося
«старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он
связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке
ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок
и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных
бумаг и экономики в целом. Прибыль инвестора в данном случае будет в значительной
степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное
вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли. 
Управляющий
фондом меняет структуру портфеля, обеспечивая выбор наилучшего варианта соотношения
риск-доходность. В результате находится портфель, обладающий минимальным риском
при данном уровне доходности. Возможен случай проведения оптимизации на нахождение
максимальной доходности при данном уровне риска. Но в общем случае риск носит негативный
характер и должен быть минимизирован. 
Отечественный
фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов,
высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна именно
активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем наиболее эффективным,
и с использованием которой строятся портфели большинства российских ПИФов.
Пассивное
управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее
определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Данный подход
используется при управлении портфелями индексных фондов. Индексный фонд — это портфель,
отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего
рынка ценных бумаг, например, индекса РТС[19]. Такой портфель будет отражать
движение рынка, если доли ценных бумаг в портфеле соответствуют весу каждой ценной
бумаги при подсчете индекса. Главной задачей управляющего является воспроизведение
в портфеле структуры рынка с периодической его корректировкой через заданный промежуток
времени. Управление осуществляется по отклонениям структуры портфеля от структуры
индекса. Изменения в составе инвестиционного портфеля фонда должны производиться
в случае изменения веса одной из ценных бумаг в индексе РТС более чем на 10%. Очевидно,
что наибольшие доли в индексном фонде будут принадлежать «голубым фишкам», имеющим
наибольшие обороты на бирже. 
управление
паевой инвестиционный фонд доверительный
Глава
2. Формирование концептуального подхода и разработка модели оценки эффективности
доверительного управления ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК» МАГИСТР»
§ 2.1 Основные показатели,
используемые для оценки эффективности доверительного управления паевым инвестиционным
фондом на примере ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК» МАГИСТР»
Одними
из самых главных вопросов для потенциальных инвесторов являются вопросы оценки эффективности
работы того или иного ПИФа и сравнения деятельности нескольких фондов. Однако ввиду
значительного расширения деятельности ПИФов в России не менее интересно рассмотреть
то, как сама управляющая компания ведет оценку эффективности своей деятельности
и сравнивает работу своих ПИФов с фондами – конкурентами и рынком в целом. Проводимая
управляющими оценка эффективности деятельности непосредственно связана с качеством
управления инвестиционным портфелем фонда. 
В целом
оценка эффективности работы управляющего фондом зависит от целей этой оценки. Если
необходимо просто отчитаться перед органами, то достаточно использовать нормативные
акты. А если посмотреть на вопрос оценки не формально, то существуют достаточно
разнообразные критерии оценки эффективности управления инвестиционными фондами.
Оценка эффективности управления портфелем — конечная фаза одного цикла управления
портфелем активов и начальная следующего цикла. Результаты оценки призваны обозначить
правильность выбранной менеджером портфеля стратегии и тактики управления, ее реализации,
а также служат информацией для корректировки ошибок и формирования более эффективных
методов управления. Такая оценка является одной из ключевых фаз цикла и от качества
ее проведения зависит окончательный результат[20]. Ее результаты могут применяться
для сравнения итогов работы ПИФа с результатами рынка в целом для того, чтобы понять,
оказалась ли деятельность фонда эффективнее рынка. Кроме того, можно сравнивать
работу конкретного паевого фонда с результатами работы других паевых фондов того
же типа. 
При этом
выделяются следующие показатели:
Стоимость чистых активов фонда и стоимость одного пая в динамике, динамика
количества паев фонда; 
Доходность фонда за определенный период; 
Оценка степени риска инвестиционного портфеля фонда; 
Соотношение рискованности вложений фонда и его доходности. 
Стоимость
чистых активов фонда и стоимость одного пая в динамике. Показатель стоимости чистых
активов паевого инвестиционного фонда, в общем случае определяемый как разность
между активами фонда и его обязательствами, является основополагающим показателем
в деятельности фонда. В частности он: 
служит
основой для определения стоимости инвестиционного пая; 
используется
в качестве базы для расчета вознаграждения управляющего и других организаций, оказывающих
услуги паевому инвестиционному фонду; 
в общем
смысле служит мерой «богатства», которым владеет фонд. 
Разница
между ценой выкупа пая управляющей компанией и ценой размещения представляет собой
тот доход, который получит инвестор. Если же разница окажется отрицательной, инвестор
несет убытки, причем риск потери денежных средств в результате рыночных факторов
или неудачного управления, как и в случае с акциями, он принимает на себя. 
Здесь
возможны два подхода — с учетом надбавок и скидок и без учета. Правда при сравнении
фондов управляющим используется стоимость пая без нагрузки, поскольку для разных
фондов на разных периодах учесть все варианты надбавок и скидок невозможно. 
Прирост
стоимости чистых активов и прирост стоимости одного пая свидетельствуют о расширение
деятельности фонда и о привлечении новых вкладчиков. Увеличение доверия к управляющему
фонда со стороны инвесторов является одним из очень важных показателей, характеризующих
успешное управление портфелем фонда. 
Рассмотрим
показатели стоимости пая и СЧА на конкретном примере ЗПИФНа «Вольные каменщики»
под ДУ ООО «УК»МАГИСТР».
Фонд сформирован, согласно действующему законодательству,
при достижении уставного капитала в размере 37 000 000 рублей. Стоимость пая при
формировании фонда составила 5000 рублей и была определена как отношение стоимости
чистых активов (СЧА) к количеству выпущенных паев фонда (7400).
Стоимость
чистых активов Фонда и расчетная стоимость инвестиционного пая ЗПИФН «Вольные
каменщики» после завершения формирования определяются ежемесячно, на последний
рабочий день календарного месяца.
Стоимость пая = СЧА/кол-во паев Таблица 4
  
Стоимость чистых активов
Дата1                     СЧА
(руб.)2                  Стоимость инвестиционного пая (руб.)                                
% изм.
01.02.2008           36 973 451.71             4
996.41                                                                                           
29.02.2008           36 667 977.42           
4 955.13                                                                                         
 — 0.83
31.03.2008           36 227 231.14             4
895.57                                                                                          
 — 1.20
30.04.2008           36 906 118.00             4
987.31                                                                                           1.87
30.05.2008           36 746 350.17             4
965.72                                                                                          
 — 0.43
30.06.2008           36 450 620.99             4
925.76                                                                                          
 — 0.80
31.07.2008           35 672 203.41             4
820.57                                                                                            — 2.14
29.08.2008           36 598 115.61           
4 945.69                                                                                         
2.60
 30.09.2008          36 096 948.67             4
878.24                                                                                          
 — 1.36
 31.10.2008          34 064 720.70             4
603.34                                                                                          
 — 5.60
 28.11.2008          36 708 548.34             4
960.61                                                                                          
7.76
 31.12.2008          36 740 753.28             4
964.97                                                                                          
0.09
Сравним
ЗПИФН «Вольные каменщики» с ЗПИФН «Авангард.Первый строительный» под ДУ ЗАО «Управляющая
компания «СМ.арт» г.Красноярск[21] В отличие от ООО УК»МАГИСТР»,
под доверительным управлением ЗАО «УК»СМ.Арт.» находится 12 паевых инвестиционных
фондов.
Стоимость
чистых активов и расчетная стоимость инвестиционного пая приведена в Таблице 5.












31 марта 2009 г.
27 февраля 2009 г.
Изменение, %


Стоимость чистых активов Фонда, руб.
24 466 327,11
24 559 826,46
 — 0,38


Расчетная стоимость инвестиционного
пая, руб.
9 786,53
9 823,93
 — 0,38



При сравнении
двух фондов, можно сделать вывод, что хотя ЗПИФН «Авангард. Первый строительный»
работает с 9.10.2008г., т.е. практически на 8 месяцев позже чем ЗПИФН «Вольные каменщики»,
его показатели вполне устойчивы, но при сравнении стоимости пая с момента основания
обоих фонодв можно сделать вывод, что изменилась она мало-в ЗПИФНе «Авангард. Первый
строительный» с 10 000 до 9823р., а в ЗПИФН «Вольные каменщики» с 5000р до 4965р.
При СЧА
в ЗПИФНе «Авангард.Первый строительный» значительно ниже чем у ПИФНа «Вольные каменщики»,
стоимость пая первого выше практически в 2 раза.
Доходность.
То, насколько эффективно управляющие портфелями фондов реагируют на изменения окружающей
среды, в одинаковой мере влияющие на деятельность всех фондов, характеризует показатель
доходности фонда, который сравнивается по отрасли в целом.
Однако
важно помнить, что желательно, чтобы проводилось сравнение показателей фондов, придерживающихся
одинаковых стратегий. Если паевой фонд демонстрирует один из максимальных показателей
доходности за определенный период времени по сравнению с другими фондами, то можно
говорить об эффективном управлении портфелем данного инвестиционного фонда. 
Однако
важно помнить и о другом. Так, проведя анализ 15 российских ПИФов, работающих не
менее трех лет, оказалось, что из четырех фондов – лидеров по росту стоимости паев
на следующий год в лидирующую группу попадают лишь один-два.
При этом
на общем фоне выделяются фонды, чаще других попадающие в первую четверку – например,
это «Добрыня Никитич» под управлением «Тройки Диалог». Есть и постоянные аутсайдеры,
такие как «Ермак – фонд краткосрочных инвестиций» (УК «Ермак»).
Таким
образом, можно говорить о том, что лучшие результаты фонда в прошлом вовсе не гарантируют,
что он сохранит лидерство и в будущем. Бывает даже такая ситуация, что большинство
фондов, оказавшихся по итогам нескольких лет в группе лидеров в последующие годы
показывают лишь средние результаты. 
Именно
поэтому фондам-лидерам рынка имеет смысл меньше тратить средства не на рекламу,
возвещающую об их успехах в прошлом году, а больше — на анализ рынка и более эффективное
управление портфелем[22]. 
Рассмотрим
показатели доходности на ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК «МАГИСТР» в таблице
6.
























Стоимость пая и СЧА
 Доходность


27.02.2009
 1 мес.
3 мес.
с начала года
1 год
3 года



 Пай 

4 770.38
 — 0.54%
 — 3.83%
 — 3.92%
 — 3.73%


СЧА
35 300 788.51
 — 0.54%
 — 3.83%
 — 3.92%
 — 3.73%



Сравним
доходность нашего фонда с доходностью уже известного нам ЗПИФН «Авангард.Первый
строительный» в таблице 7





















Стоимость пая и СЧА
 Доходность


31.12.2008
 1 мес.
3 мес.
с начала года
1 год
3 года



 Пай 

9 888.27
 — 0.38%
—
—
—


СЧА
24 720 680.25
 — 0.38%
—
—
—



Проанализировав
таблицы, можно сделать вывод о лучшей доходности ЗПИФН «Авангард.Первый строительный»
за период его существования, т.к. фонд в отличие от ЗПИФН «Вольные каменщики» ушел
меньше в убыток.
Доходность/риск.
Наиболее важными показателями, которые позволяют управляющим оценить эффективность
управления портфелем ПИФа, являются показатели, характеризующие соотношения риска
и доходности вложений инвестиционного фонда.
Уильям Шарп придумал, как увязать между собой показатели доходности
и риска, что позволяет сравнивать между собой разные ПИФы с разными СЧА, стратегиями
и доходностью. Он определяет понятие “премия за риск”, которая равняется разнице
между доходностью фонда за определенный период и доходностью так называемых безрисковых
инвестиций — например, срочного депозита в Сбербанке (можно для простоты принять
за 10% годовых). Поделив полученную разницу на стандартное отклонение (которое мы
определили как риск), мы и получим искомый коэффициент Шарпа.
Что же можно с его помощью увидеть— этот коэффициент показывает,
насколько доходность фонда соотносится с рискованностью вложений в него. Соответственно,
чем он выше, тем эффективнее управляется фонд — доходность выше, риск ниже. Отрицательный
коэффициент означает, что вложения убыточны.
  пая = (0,09+7,76-5,60-1,36+2,60-2,14-0,8-0,43+1,87-1,2-0,83)
/ 11 = — 0,04 % годовых;
  
  
Таким образом, что за каждую единицу риска были получены 4,74
единиц убытка против гарантированной безрисковой доходности. 
Коэффициент
«бета».
  
Коэффициент
«бета» показывает относительное изменение доходности портфеля фонда по сравнению
с доходностью рыночного портфеля, коэффициент «бета» которого принимают за 1. Фонды
с коэффициентом «бета» больше 1 являются более рискованными, чем рынок, а с «бетой»
меньше 1 — менее рискованными. 
Как было
сказано выше, в диаграмме «риск/доходность» не учитывается коэффициент «бета» фондов.
Именно поэтому для более глубокого анализа эффективности фондов используют SML (security
market line – линия рынка ценных бумаг). Фонды размещаются в координатах «бета/средняя
доходность». Фонды, лежащие над прямой, более эффективны, чем рынок, под прямой
— менее эффективны. В целом, именно коэффициент «бета» фонда позволяет управляющему
точнее оценить успешность управления фондом. 
Коэффициент
«альфа»[23].
α = R — (Rf + (Ri — Rf)ß)
R — средняя
доходность пая; 
Rf — средняя
доходность безрискового актива; 
Ri — средняя
доходность рынка (индекса); 
ß
— коэффициент бета. Чем больше значение данного коэффициента, тем выше искусство
управляющего.
Коэффициент
альфа оценивает труд управляющего ПИФом: показывает, какую часть дохода пайщикам
принесло мастерство управляющего, а не рост рынка. Коэффициент альфа ниже нуля означает,
что управляющий со своей задачей не справляется. Считается[24],
что одной из мер эффективности портфеля, построенного на принципе учета риска, является
разность между его средней доходностью и доходностью соответствующего эталонного
портфеля. Эта разность носит название апостериорная «альфа» портфеля (или дифференциальная
доходность).
Положительное
значение величины портфеля означает, что его средняя доходность превосходит доходность
эталонного портфеля, откуда можно сделать вывод о том, что управление портфелем
фонда является высокоэффективным. Отрицательное значение показывает, что средняя
доходность портфеля ниже, чем доходность эталонного портфеля, и говорит о низкоэффективном
управлении. Коэффициент альфа это разница между 
· 
реальной доходностью
ПИФа за период и 
· 
доходностью, которую
он должен был показать с учетом 
o 
степени роста или
падения рынка (движения рынка отображается индексами)
и 
o 
коэффициента бета
этого ПИФа (рост или падение рынка умножается на бету). 
Альфу можно рассматривать как прибавку сверх справедливой доходности
ПИФа, которую создает управляющий фонда, искусно управляя его средствами. Справедливая
доходность ПИФа это доходность, которую он должен показывать просто из-за определенного
соотношения типов ценных бумаг (т.е. уровня риска) в его портфеле с учетом обстановки
на рынке. Скажем, если ПИФ состоит из акций на две трети, а на фоне роста рынка
вырос, как если бы состоял из акций полностью, то полученная разница в доходности
и будет альфой. На альфу влияет не только доходность фонда, но и его риск, поэтому
два ПИФа с одинаковой альфой могут иметь разную доходность. Чем выше риск (бета)
фонда, тем больший доход должен приносить ПИФ, чтобы значение альфы было высоким.
Инвесторы ожидают большего от своих более рискованных инвестиций. Кажется, из сказанного
следует, что нужно искать ПИФы с высокой альфой. Ведь это фонды, которые показывают
большую доходность, чем должны при их уровне риска. Но у альфы есть свои нюансы.
Во-первых, альфа измеряет доходность относительно беты, и все недостатки беты отражаются
и на альфе. Если бета ПИФа бессмысленна из-за низкого коэффициента корреляции,
то и его альфа не отражает реальность. Во-вторых, альфа не позволяет различать низкую
доходность как следствие некомпетентного управления и как следствие высоких платежей
управляющим. Например, управляющие индексными фондами не занимаются выбором ценных
бумаг, а просто копируют индекс, и своим управлением они не увеличивают и не уменьшают
доходность ПИФа. Поэтому, в теории, альфа индексного фонда должна быть равна нулю.
Тем не менее многие индексные фонды имеют отрицательную альфу. В этом случае альфа
просто отражает уменьшение доходности расходами ПИФа на вознаграждение управляющей
компании, депозитарию и пр. И наконец невозможно определить отображает альфа искусство
управляющего или просто его везение. Талантлив этот управляющий, или он просто абсолютно
случайно наткнулся на быстро выросшие в цене акции? Если верно последнее, то положительная
альфа сегодня может превратиться в отрицательную альфу завтра. 
Коэффициент
«доходность-изменчивость» (коэффициент Трейнора). Коэффициент «доходность-изменчивость»
(reward-to-volatility ratio), обозначаемый RVOLp, вычисляется как отношение
избыточной доходности к рыночному риску[25]
  
Где  —средняя
доходность фонда;
  —средняя
безрисковая ставка (risk free rate);
  —коэффициент
бета фонда.
Коэффициент
Трейнора показывает, сколько
единиц избыточной доходности приходится на единицу систематического (недиверсифицируемого)
риска. 
Эталоном
для сравнения с данным коэффициентом является отношение избыточной доходности рыночного
портфеля (r — rf) к рыночному риску равному 1. Если коэффициент для портфеля
фонда превышает значение (r — rf), значит, эффективность управления портфелем выше
эффективности рынка. В случае если RVOLm, тогда управление фондом считается
неэффективным. 
Отношение
«прибыль/убытки». Показатель прибыль/убытки, предложенный к использованию Джеком
Швагером[26], рассчитывается по следующей
формуле
AGRP=AAR/AAMR
где AAR
— среднее арифметическое годовых прибылей; 
AAMR —
среднее значение максимальных годовых падений стоимости активов. 
При этом
падение стоимости активов для каждого года определяется как процентное падение от
предшествующего максимума активов, даже если он появился в предыдущий год, до минимума
активов этого года. 
Ввиду
небольшого срока существования ПИФов на российском рынке для оценки их эффективности
при помощи данного коэффициента следует брать период меньше года (квартал, месяц).
Представленная
методика с определенными модификациями используется управляющими ведущих российских
фондов для оценки эффективности управления инвестиционным портфелем, а также ведущими
аналитиками для оценки эффективности работы ПИФов. 
§ 2.2 Проблемы оценки эффективности
доверительного управления паевым инвестиционным фондом на примере ЗПИФН «Вольные
каменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР»
Однако
при использовании вышеописанных коэффициентов на российском рынке возникают такие
проблемы, как[27]: 
 
отсутствие безрискового
актива на российском фондовом рынке; 
 
отсутствие признанного
индекса облигаций; 
 
неадекватности сравнения
эффективности управления паевыми фондами с индексом РТС; 
 
расчет индекса РТС
на основе валютных цен на акции, в то время, как пай — рублевый инструмент. 
Рассмотрим
данные проблемы более подробно. 
Безрисковый
актив. К сожалению, на российском рынке после дефолта на рынке ГКО-ОФЗ найти альтернативный
абсолютно безрисковый инструмент, соответствующий финансовой теории и практике,
фактически невозможно. В отсутствие безрисковых государственных облигаций разные
авторы для расчета берут различные показатели, каждый из которых имеет как свои
плюсы, так и минусы. Например, депозитная ставка Центрального банка могла бы сыграть
роль ставки безрискового актива, но, поскольку кроме банков другие организации не
могут воспользоваться возможностью разместить средства на депозитах Центробанка,
а тем более этого не могут частные лица, поэтому эта безрисковая альтернатива несколько
условна. Более того, в силу того, что ставка ниже уровня инфляции, то тем самым
это дает отрицательный вариант инвестирования. 
Что касается
ставки по 6-месячному депозиту Сбербанка, то она не является каким-то официальным
широко известным показателем, и к тому же, время от времени меняется. Именно поэтому
бывает так, что при расчетах берутся разные, в том числе и устаревшие цифры. Тем
не менее, по мнению многих аналитиков, пока использование ставки по 6-месячному
или годовому депозиту Сбербанка является наилучшим решением, поскольку в российских
условиях это относительно безопасная альтернатива вложения средств, доступная широкому
кругу потенциальных пайщиков. Именно этот показатель и будет использован в работе
при проведении оценки эффективности управления портфелями ПИФов под управлением
УК «Промышленно-Строительный Банк». 
Индекс
облигаций. На российском рынке ситуация с индексом облигаций обстоит значительно
сложнее, чем с индексом акций. Общепризнанного индекса облигаций нет, а все существующие
не очень известны на рынке. «Коммерсант» использует в качестве индекса облигаций
индекс пяти самых «ходовых» выпусков ОФЗ. В некоторых случаях используется индекс
АВК — 360, который отражает динамику цен однолетних облигаций или индекс
RUX-CBONDS. По мнению журнала «Инвестиции плюс» на данный момент наиболее подходящим
является индекс MFD-GSFD, в который входят все ОФЗ серий 27 и 28, поскольку он рассчитывается
признанным организатором торговли и серии 27 и 28 являются наиболее ликвидными.
Индекс
акций. Несмотря на то, что индекс РТС стал наиболее признанным индексом акций на
российском рынке, некоторые его особенности подчас не позволяют ему служить адекватным
эталоном для паевых фондов. Во-первых, в индекс РТС не входят акции Газпрома, тогда
как в портфелях многих ПИФов присутствуют акции данного эмитента, а у некоторых
фондов они являются основным активом. Во-вторых, стоимость пая и индекс РТС рассчитываются
на основе разных принципов: пай по средневзвешенной, а РТС — на момент закрытия.
Кроме того, если в какие-то дни отсутствовали котировки каких-либо акций, то на
индексе это никак не отражается, в то время как для расчета стоимости паев акции
учитываются по бидам (по ценам предложения), что зачастую приводит к весьма серьезным
различиям. 
С целью
решить данные проблемы «Индексное агентство РТС – Интерфакс» готово рассчитывать
специальный индекс для паевых фондов, более точно соответствующий специфике подсчета
стоимости паев и, следовательно, более объективный для оценки эффективности работы
ПИФов. Несмотря на то, что данный подход признан и в западной практике, важно помнить
о том, что достаточно большое значение имеет популярность индекса. Поэтому даже
если и появится специальный индекс акций для паевых фондов, потребуется время, чтобы
он вошел в обиход, и поэтому какое-то время еще будут продолжаться сравнения с индексом
РТС. 
Валюта/рубли.
Для устранения этого противоречия предлагается несколько альтернатив: можно либо
переводить стоимость пая в валюту, либо использовать индекс РТС в рублевом выражении.
Некоторые управляющие фондом пользуются первым способом, другие вторым.
Применимо с ЗПИФН «Вольные
каменщики» равнение с тремя ведущими индексами в табличном виде будет выглядеть
так:
Данные с 07.10.2008 по 03.04.2009
Таблица 8
  
Глава 3. Разработка рекомендаций
по повышению качества управления ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР»
Ознакомившись в работе с таким
институтом как доверительное управление ПИФОМ (а точнее ЗПИФНом), давайте выясним,
каким образом мы сможем повысить эффективность управления ЗПИФНа. Сперва, предлагаю
уточнить для каких целей он создается:
1.Привлечение инвестиций:
o 
в имеющийся бизнес
o 
в проекты, готовящиеся
к реализации, с возможностью последующей продажи всего проекта привлеченным инвесторам
o 
в инновационные проекты,
технологически не связанные с деятельностью потенциальных инвесторов, направленные
исключительно на прирост капитала 
o 
в предприятия, желающие
расширить бизнес, найти инвестора 
o 
в предприятия, испытывающие
финансовые трудности, с целью вывода их из кризиса и последующей перепродажи 
2. Возможность показать для
партнеров/контрагентов рыночную стоимость имеющегося бизнеса 
3. Получение налоговых преференций
4. Реструктуризация крупных
или средних компаний посредством внесения в Закрытый ПИФ объектов недвижимости или
ценных бумаг 
5. Привлечение средств различных
категорий инвесторов в инвестиционные проекты, связанные с недвижимостью 
6. Снижение себестоимости
строительства и эксплуатации объектов недвижимости 
7. Диверсификация и повышение
доходности инвестиций крупных финансовых институтов 
8. Объединение и повышение
инвестиционных возможностей физических лиц и финансовых структур 
9. Переход от кредитного финансирования
к инвестиционному на основе партнерских отношений 
10. Создание понятного и приемлемого
для иностранных инвесторов инструмента для привлечения и осуществления инвестиций
в российскую экономику 
Уточнив цели и возможности
ЗПИФНа, появляется предложение для повышения эффективности его управления. Предлагаю
рассмотреть это предложение на конкретном примере:
Юридическое лицо владеет зданием
площадью 5000 кв. м. (4000 кв. м – метры, приносящие доход от сдачи в аренду).
Рыночная стоимость здания
составляет 12 500 000 долл.
Валовой доход от сдачи здания
в аренду составляет 2 000 000 долл. США ежегодно.
Связанные с управлением и
технической эксплуатацией здания расходы составляют 100 000 долл.
Вашему вниманию предлагается
пример управления зданием, находящемся на балансе Общества с ограниченной ответственностью
и в составе Закрытого Паевого Инвестиционного Фонда.
Здание














$/кв.м
Итого


Рыночная стоимость здания
2 500,00
12 500 000,00


Балансовая стоимость здания
1 500,00
7 500 000,00


$/кв.м/мес
Год


Чистая арендная плата
500,00
2 000 000,00



Расчет эффективности


























на балансе ООО
В составе ЗПИФ


Валовый доход, $
2 000 000,00
2 000 000,00


Расходы на управление недвижимостью,$
100 000,00
100 000,00


Расходы на ЗПИФН (2%),$
—
250 000,00


Доход до налогообложения,
$
1 900 000,00
1 650 000,00


Налог на имущество (2,2%),$
165 000,00
—


Налог на прибыль (24%),$
456 000,00
—


Чистый доход, $
1 279 000,00
1 650 000,00


Разница, $
371 000,00



В случае управления зданием
через ООО, доход, который до уплат налогов составлял 1900 000долл., после налогообложения
уменьшился на 621 000 долл. И стал составлять 1 279 000 долл., в то время как управлении
зданием через ЗПИФ позволило избежать налогообложения и сохранить годовую прибыль
в размере 1650 000 долл.
Т.о. пользуясь льготным налоговым
режимом ЗПИФНа, можно избежать налогообложения и сохранить годовую прибыль в разы.
Уточним, что данное предложение
особенно выгодно для тех предприятий чьи здания сдаются в аренду.
Рассмотрим субъекты данного
предложения, т.е. кто может являться учредителями Закрытых Паевых инвестиционных
фондов:
· 
Предприятия, желающие
привлечь инвестиции в свой бизнес 
· 
Предприятия или инвесторы,
реализующие новые проекты 
· 
Компании, имеющие
свой бизнес, желающие привлечь дополнительные инвестиции для реализации новых проектов
· 
Компании, желающие
перейти на новую систему налогообложения 
· 
Строительные компании
с целью привлечения капитала и увеличения объемов строительства 
· 
Девелоперские компании,
заинтересованные в увеличении объемов инвестиций и повышении эффективности вложений
за счет получения налоговых преференций 
· 
Российские коммерческие
банки и инвестиционные компании, испытывающие проблемы с излишней ликвидностью и
отсутствием надежных заемщиков и снижением доходности по долговым ценным бумагам.
Коммерческие банки, имеющие промышленные активы, с целью структурирования системы
управления собственностью и предпродажной подготовки, а также заинтересованные в
расширении технологий финансирования строительства недвижимости и получении более
высоких доходов от инвестиций 
· 
Компании, планирующие
провести реструктуризацию бизнеса или выделение непрофильных активов посредством
выведения в закрытый ПИФ объектов недвижимости или ценных бумаг 
· 
Институциональные
инвесторы (страховые компании, негосударственные пенсионные фонды и инвестиционные
фонды), имеющие «длинные деньги» — в интересах диверсификации и повышения доходности
инвестиций 
· 
Государственные или
муниципальные структуры – в целях аккумулирования бюджетных средств и ресурсов с
рынка для финансирования крупных проектов 
· 
Физические лица —
в интересах получения доходов, использующие ЗПИФ как хорошую альтернативу долгосрочным
банковским депозитам.
Заключение
Принятие в 2001 году Федерального
закона «Об инвестиционных фондах» создало благоприятные условия для выхода на рынок
нового института коллективных инвестиций — закрытого паевого инвестиционного фонда.
По сравнению с открытыми и
интервальными паевыми инвестиционными фондами закрытые ПИФы имеют свою специфику:
· 
Количество инвестиционных
паев, выдаваемых управляющей компанией закрытого паевого инвестиционного фонда,
указывается в правилах доверительного управления этим паевым инвестиционным фондом.
Количество инвестиционных паев, выдаваемых управляющими компаниями открытого и интервального
паевых инвестиционных фондов, не ограничено. 
· 
Отсутствие обязательства
управляющей компании (далее — УК) по погашению паев до прекращения фонда (за исключением
случая, когда пайщик голосовал или не принимал участия в голосовании по определенному
перечню вопросов общего собрания пайщиков). Как следствие, нет необходимости поддерживать
текущую ликвидность, что дает возможность осуществления долгосрочных инвестиций.
· 
Изменения и дополнения
в правила доверительного управления закрытым паевым инвестиционным фондом утверждаются
общим собранием владельцев инвестиционных паев этого фонда. 
· 
Возможность ежегодной
выплаты дохода по паю (если это предусмотрено правилами ЗПИФа). 
· 
По решению пайщиков
фонд может быть досрочно прекращен. 
· 
В состав активов закрытых
паевых инвестиционных фондов могут входить недвижимое имущество и имущественные
права на недвижимое имущество. 
· 
В имущество ЗПИФа
могут быть переданы не только денежные средства, но и иное имущество, предусмотренное
Правилами доверительного управления фондом. 
· 
Инвестиционный пай
закрытого паевого инвестиционного фонда удостоверяет право участвовать в общем собрании
владельцев инвестиционных паев. 
Также тезисно вычленим преимущества
ЗПИФ:
1. 
Высокая доходность (по сравнению с банковскими вкладами или
депозитами) и достаточная надежность.
2. 
Инвестор (пайщик) является собственником имущества фонда. По сравнению с другими формами инвестиций
инвестор (пайщик) ЗПИФ является собственником имущества фонда. Он становится одним
из долевых собственников, имеющих право на долю в имуществе, составляющем ЗПИФ.
Таким образом, по сравнению, например, с акциями в акционерном обществе или долями
в обществе с ограниченной ответственностью, инвестор (пайщик) обладает не только
обязательственными правами в отношении имущества ЗПИФ, которые удостоверяются паем,
но и имущественными правами. А это свидетельствует о большей юридической защищенности
интересов инвестора при инвестировании денежных средств или иного имущества в паевой
инвестиционный фонд. 
3. 
Особый налоговый режим. Гарантируя более высокую (по сравнению
с остальными способами инвестирования) степень защиты имущественных прав пайщиков,
закон устанавливает для ПИФов вообще, и для ЗПИФ — в частности, льготный режим налогообложения.
Такая ситуация дает ЗПИФ большое преимущество перед иными организационно-правовыми
формами ведения хозяйственной деятельности и/или осуществления инвестиционных вложений.
4. 
Информационная открытость и прозрачность деятельности. Законодательством предусмотрена обязанность
Управляющей компании публиковать основные финансовые результаты деятельности по
управлению активами ЗПИФ, что облегчает доступ к ней всем заинтересованным лицам.
5. 
Таким образом, управляющая
компания существенно помогает с вопросами раскрытия информации, РR и продвижения
проекта как такового. Специалисты УК очень подробно рассказывают потенциальным покупателям
паев об инвестиционных процессах, об ожидаемой доходности, о существующих рисках
и так далее. Также можно отметить, что и СМИ довольно заинтересованно следит за
деятельностью российских ЗПИФов и неплохо освещает их работу в направлении развития
данного рынка. 
6. 
Возможность получения пайщиками регулярного промежуточного дохода
без уменьшения общего количества паев. В виду того, что основной доход инвестора (пайщика) закрытого
ПИФа образуется только после прекращения фонда (после истечения срока функционирования
фонда), Правилами доверительного управления фондом может быть предусмотрена возможность
получения инвесторами (пайщиками) промежуточного инвестиционного дохода (аналогичного
дивидендам в АО).
7. 
Высокая ликвидность недвижимого имущества, входящего в состав
ЗПИФ за счет вторичного обращения паев. Недвижимость, переданная в ЗПИФ, приобретает дополнительную
ликвидность благодаря возможности реализации паев на вторичном биржевом (ММВБ, РТС)
рынке, или с помощью внебиржевого обращения паев. 
8. 
Если владелец паев
ЗПИФ (владелец недвижимости) захочет получить кредит (даже небольшой), то он получает
возможность закладывать недвижимость по частям путем залога паев, когда как раньше
было необходимо закладывать все здание целиком. Для вкладчика инвестиционным объектом
является не доля в каком-либо одном объекте, а пай Фонда, удостоверяющий долевую
собственность на часть всех объектов, составляющих имущество Фонда. Этот продукт
более сбалансирован по рискам и менее индивидуален, нежели доля участия в прямом
инвестировании. 
9. 
Прозрачный, нормативно урегулированный, инфраструктурно контролируемый
институт финансового рынка. Обслуживание ЗПИФ осуществляется независимыми друг от друга организациями
(Управляющей компанией, спецдепозитарием, регистратором, аудитором, оценщиком).
Система из четырех компаний, связанных с управлением фонда, обеспечивает надежность
фонда как инвестиционного инструмента и позволяет максимально защитить интересы
инвесторов. 
10. 
В имущество ЗПИФа могут быть переданы не только денежные средства,
но и ценные бумаги, недвижимость и права на недвижимое имущество. Закон устанавливает, что в доверительное
управление открытым и интервальным паевыми фондами могут быть переданы лишь денежные
средства, в то время как в закрытый паевой фонд может быть передано и иное имущество
(в том числе недвижимое). Под недвижимым имуществом, которое может быть передано
в закрытый паевой инвестиционный фонд, понимаются «находящиеся на территории Российской
Федерации земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все объекты,
которые связаны с землей так, что их перемещение без несоразмерного ущерба их назначению
невозможно, в том числе здания, сооружения, жилые и нежилые помещения, леса и многолетние
насаждения, кондоминиумы, предприятия как имущественные комплексы, за исключением
недвижимого имущества, отчуждение которого запрещено законодательством Российской
Федерации». 
11. 
Повышение доходности инвестиционного портфеля недвижимости. При работе со строительной компанией
напрямую инвестор несет риск, связанный с вложениями в один проект. Средства же
ЗПИФ могут инвестироваться сразу в несколько проектов, причем проектов разных застройщиков,
на разных сегментах рынка (новостройки, загородная недвижимость, офисы) и в разных
регионах. Когда девелоперские риски диверсифицированы таким образом, возможная неудача
одного проекта в меньшей степени скажется на стоимости активов фонда и, соответственно,
на цене пая. 
12. 
ЗПИФ – способ привлечения «длинных» денег от частного инвестора. Устойчивый и продолжительный рост стоимости
того или иного актива всегда привлекает к нему внимание инвесторов. В последнее
время объектом такого пристального внимания стал рынок недвижимости. 
ЗПИФы недвижимости в нужный
момент оказались на стыке интересов двух сторон, строителей и инвесторов. Строительные
компании, как правило, нуждаются в «длинных» деньгах от сторонних инвесторов,
так как собственных средств для реализации крупных проектов часто не хватает.

С точки зрения инвесторов покупка паев ЗПИФН привлекательна тем, что покупка паев
ЗПИФН делают инвестиции в недвижимость доступными даже для непрофессиональных розничных
инвесторов, заметно расширяют перечень возможных направлений для вложения средств,
не уступают по показателям доходности прямым инвестициям в объекты недвижимости.
Кроме того, в соответствии
с Федеральным законом «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов
и иных объектов недвижимости» № 214-ФЗ от 30.12.2004, застройщик вправе привлекать
денежные средства участников долевого строительства для строительства многоквартирного
дома и иных объектов недвижимости только после получения в установленном порядке
разрешения на строительство, опубликования и размещения проектной декларации. В
ЗПИФах же таких ограничений нет – привлечение инвестиций начинается после регистрации
правил Доверительного управления Паевым инвестиционным фондом.
В основном строительные компании
используют такие способы привлечения средств, как кредиты, выдача векселей и выпуск
облигаций. Однако строительство за счет заемного и долгового финансирования — процесс
достаточно дорогостоящий, что, в конечном счете, отображается на стоимости того
или иного объекта недвижимости.
Поэтому более дешевым и от
того перспективным является не заемное и долговое финансирование, а долевое, например,
при помощи ЗПИФ. 
13. 
ЗПИФ — известный финансовый инструмент для зарубежных инвесторов
— потенциальных инвесторов в сфере 
Однако, декларируя достоинства
ЗПИФН, управляющие компании часто забывают о недостатках. Эксперты компании Jones
Lang La Salle утверждают, что если размер фонда небольшой, то большие затраты на
управляющую компанию могут значительно повлиять на доходность такого фонда. Что
мы и видимо в рассматриваемом нами ЗПИФН «Вольные каменщики», который значительно
проигрывает одному из двенадцати ПИФов УК из Красноярска. Кроме того, как считают
в компании Astera, брокерские издержки, которые несут на себе ЗПИФН, также снижают
доходность фонда.
Помимо этого, — продолжают
эксперты из компании Jones Lang La Salle, — минимальный размер пая все равно может
быть достаточно большим.
И на самом деле это так. Например,
в компании «Финам менеджмент» минимальная сумма инвестирования в фонд
недвижимости составляет 500 тыс. руб. Не стоит забывать о вознаграждении управляющей
компании порядка 1,5% от среднегодовой стоимости чистых активов фонда. Но на этом
расходы по обслуживанию инвестиций не заканчиваются. Размер вознаграждения остальным
участникам управления — специализированного депозитария (юридическое лицо, которое
занимается учетом и хранением имущества ПИФа), регистратора (юридическое лицо, осуществляющее
ведение реестра владельцев инвестиционных паев) и аудитора фонда — с учетом НДС
составит порядка 0,5% от среднегодовой стоимости активов фонда. В компании «Максвелл
Капитал» минимальная стоимость пая составляет 300 тыс. руб. Вознаграждение
УК составит порядка 2% от среднегодовой стоимости чистых активов фонда, а вознаграждение
остальным участникам управления составит порядка 1,5% от среднегодовой стоимости
чистых активов фонда. Среди прочих недостатков аналитики компании Jones Lang La
Salle отмечают недостаточный контроль над вложенными средствами. В целом же, как
отмечают эксперты компании Astera, «хотя ЗПИФН могут представлять интерес для
людей, пытающихся воспользоваться неэффективностью ценообразования, комиссионные
и ликвидность, связанные с ЗПИФН, делают их менее эффективными».
Еще одно обстоятельство, которое
делает ЗПИФН менее привлекательным инструментом инвестирования, — это риски. По
идее УК обязана предупредить потенциального пайщика о тех рисках, которым будет
подвержен его капитал. «Как правило, — отмечает вице-президент УК Арсагера
А.Поляков, — среди них выделяют страновой риск, валютный риск, риск снижения общего
уровня цен на недвижимость, риск потери ликвидности объекта и некоторые другие».
Но при этом, как отмечает управляющий директор УК «Финам Менеджмент» С.Хестанов,
«самый главный риск ЗПИФН — его непрозрачность. Пайщикам можно посоветовать
покупать паи только тех ЗПИФН, чьи активы или управляющие им хорошо знакомы».
А вот эксперты компании Astera
выделяют целый ряд рисков, которым подвержены средства пайщиков: «Это и способность
менеджеров действовать в соответствии с требованиями инвестиционных фондов, управлять
портфелем в те моменты, когда ценные бумаги погашены либо проданы, когда рынок находится
в суматохе, а ожидания инвесторов относительно фондов и своих инвестиций постоянно
меняются»[28].
Как видим, ЗПИФН для России
все же новый инструмент инвестирования, поэтому еще не до конца проработана законодательная
база, принципы работы УК и не решен самый главный вопрос — где взять профессионалов,
которые будут управлять столь быстро появляющимися на рынке ЗПИФН? Поэтому на сегодняшний
день ЗПИФН остаются выгодным инструментом инвестирования лишь для профессиональных
игроков финансового рынка.