Министерство общего и профессионального образования Российской Федерации
        Московский Государственный Индустриальный Университет (МГИУ)
        Факультет экономики, менеджмента и информационных технологий
                               Курсовая работа
                           по экономической теории
Студент: Гликин Г.Л.
                 группа 3211
					







Предодаватель:
Дякина Г.П.
                                 Москва 1997
|      |СОДЕРЖАНИЕ                      |                       |   |
|I.    |Экономическое положение России в|                       |   |
|      |настоящее время                 |                       |3  |
|II.   |История государственного долга  |                       |   |
|      |России                          |                       |8  |
|III.  |Современная ситуация на рынке   |                       |   |
|      |государственного долга          |                       |10 |
|      |a)                              |внутренний долг РФ     |11 |
|      |б)                              |подходы к анализу рынка|   |
|      |                                |ГКО                    |23 |
|      |в)                              |внешний долг РФ        |27 |
|IV.   |Влияние внешнего долга на       |                       |   |
|      |национальную экономику          |                       |30 |
|V.    |Использованная литература       |                       |34 |
             Введение. Бюджетный дефицит и государственный долг.
      Большое  внимание  в  последние  годы  уделяется  дефициту  бюджета  и
растущему государственному долгу.  Бюджетный дефицит  —  это  та  сумма,  на
которую  в  данный  год  расходы  правительства  превосходят   его   доходы;
национальный  или  государственный  долг  —  это  общая  сумма   накопленных
положительных сальдо бюжета за вычетом дефицитов, имевших место в стране.  В
ощеупотребительном   смысле   термин   «государственный    долг»    означает
совокупность  обязательств  государства  перед  иностранными  и  внутренними
кредиторами.  Существуют   различные   экономические   методы,   применяемые
государством  для  балансирования  бюджета  и  регулирования  экономического
цикла. Такая  политика  направлена  на  сглаживание  колебаний  экономики  и
преодоление негативных последствий спадов.  Она  носит  название  фискальной
политики.
      Фискальная политика в ходе экономического цикла.
      Дискреционная  фискальная  политика  —  сознательное   манипулирование
налогами и правительственными расходами с целью изменения  реального  объема
национального производства и занятости, контроля над инфляцией  и  ускорения
экономического роста.
      Фискальная  политика  может   быть   использована   для   стабилизации
экономики. Фундаментальная цель фискальной политики  состоит  в  том,  чтобы
ликвидировать безработицу или инфляцию.  В  период  спада  на  повестке  дня
возникает вопрос о стимулирующей фискальной политике. Она включает:
1. Увеличение государственных расходов, или
2. Снижение налогов, или
3. Сочетание 1. и 2.
      Если в исходном пункте имеет место сбалансированный бюджет, фискальная
политика  должна  двигаться  в  направлении  правительственного   бюджетного
дефицита в период спада или депресии. И наоборот,  если  в  экономике  имеет
место вызванная избыточным  спросом  инфляция,  этому  случаю  соответствует
сдерживающая фискальная политика. Она включает:
1. Уменьшение правительственных расходов, или
2. Увеличение налогов, или
3. Сочетание 1. и 2.
      Фискальная политика должна  ориентироваться  на  положительное  сальдо
правительственного бюджета, если перед экономикой  стоит  проблема  контроля
над  инфляцией.  Однако  важно  помнить   о   том,   что   размеры   чистого
национального   продукта   зависят    не    только    от    разницы    между
правительственными  расходами  и  налогами  (т.е.  от  размеров  дефицита  и
положительного  сальдо),  но  и  от  абсолютных  размеров  бюджета.  Главным
показателем бюджета считается размер бюджетного дефицита (излишка).
                        Бюджетные дефициты и излишки.
      При   данной   величине   дефицита   государственного   бюджета    его
стимулирующее  воздействие  на   экономику   будет   зависеть   от   методов
финансирования дефицита. Аналогично: при данной величине бюджетного  излишка
его дефляционное влияние зависит от того, как он будет ликвидироваться.
      Займы или  выпуск  новых  денег.  Существуют  два  различных  способа,
которыми федеральное правительство  может  финансировать  дефицит:  за  счет
займов у населения  (посредством  продажи  процентных  бумаг,  или  за  счет
выпуска новых денег его кредиторам. Воздействие на совокупые  расходы  будет
в каждом случае различно.
     1. Заимствования. Если  правительство  выходит  на  денежный  рынок  и
        размещает там свои займы, оно вступает  в  конкуренцию  с  частными
        предпринимателями за финансовые средства. Этот дополнительный спрос
        на  средства  вызовет  рост  равносвесной   процетной   ставки,   а
        инвестиционные расхода  обратно  пропорциональны  ставке  процента.
        Следовательно,   правительственное   заимствование   будет    иметь
        тенденцию к повышению уровня ставки  процента,  и,  таким  образом,
        будет  выталкивать   некоторые   расходы   частных   инвесторов   и
        чувствительные в величине процента потребительские расходы.
     2. Создание денег. Если  государственные  расходы  дефицитного  бюджет
        финансируются за счет выпуска  новых  денег,  выталкивания  частных
        инвестиций можно избежать. Федеральные расходы могут увеличиваться,
        не оказывая влияния на инвестиции или потребление.  Таким  образом,
        создание  новых  денег   является   по   своему   характеру   более
        стимулирующим  способом  финансирования  дефицитных   расходов   по
        сравнению с расширением займов.
            Погашение долга или бездействующий бюджетный избыток.
      Вызванная избыточным спросом инфляция требует фискальных  действий  со
стороны правительства, которые  могли  бы  сформировать  бюджетный  излишек.
Однако  антиинфляционный  эффект  такого  излишка  зависит  от   того,   как
правительство будет использовать его.
     1.  Погашение  долга.  Поскольку   федеральное   правительство   имеет
        накопленную  задолженность,  логично,   что   правительство   может
        использовать дополнительные средства для погашения долга. Эта мера,
        однако,  может  несколько  снизить   антиинфляционное   воздействие
        бюджетного  излишка.  Выкупая   свои   долговые   обязательства   у
        населения,  правительство   передает   свои   избыочные   налоговые
        поступления обратно  на  денежный  рынок,  вызывая  падение  ставки
        процента и стимулируя, таким образом, инвестиции и потребление.
     2.  Изъятие  из  обрашения.  С  другой  стороны,  правительство  может
        добиться большего антиинфляционного воздействия  своего  бюджетного
        излишка просто за счет изъятия этих избыточных  сумм,  приостановив
        любое их последующее использование. Изъятие избытка  означает,  что
        правительство изымает покупательную способность некоторых  размеров
        из  общего  потока  доходов  и  расходов  и  удерживает  ее.   Если
        избыточные налоговые доходы не впрыскиваются  (вливаются)  вновь  в
        экономику, то отсутствует возможность расходования  даже  некоторой
        части бюджетного избытка. То есть уже нет никаких  шансов  к  тому,
        что    эти    средства    создадут    инфляционное     воздействие,
        противодействующее  дефляционному  влиянию  избытка  как  такового.
        Можно сделать заключение  о  том,  что  полное  изъятие  бюджетного
        избытка  является  более  сдерживающей   мерой   по   сравнению   с
        использованием этих средств для погшения государственного долга.
          Варианты политики: правительственные расходы или налоги?
      Что  является  наиболее  предпочтительным  в   покрытии   инфляционных
кризисных отрывов — правительственные расходы  или  налоги?  В  значительной
степени  этот  вопрос  решается  по-разному  в  зависимости  от  взглядов  и
величины государственного  сектора.  Те  экономисты,  которые  считают,  что
государственный сектор должен быть расширен для того,  чтобы  компенсировать
различные  погрешности  рыночной  системы,  могут  рекомендовать  расширение
совокупных расходов в период спада за счет раста государственных  покупок  и
ограничение совокупных расходов в период роста инфляции за  счет  увеличения
налогов. И  наоборот,  экономисты,  считающие,  что  государственный  сектор
излишне раздут и неэффективен, могут выступать за рост  совокупных  расходов
в период спада за  счет  сокрашения  налогов,  и  в  период  роста  инфляции
предлагать   сокращение   совокупных    расходов    за    счет    сокращения
государственных расходов. Важно отметить, что активная фискальная  политика,
направленная   на   стабилизацию   экономики,   может   опираться   как   на
расширяющийся, так и на сокращающийся государственный сектор.
             Недискреционная политика: встроенные стабилизаторы.
      В  некоторой  степени  необходимые  изменеия  в  относительные  уровни
государственных   налогов   и   расходов   вносятся    автоматически.    Эта
автоматическая или встроенная  стабильность  не  включается  в  рассмотрение
дискреционной  политики,  т.к.   при   этом   предполагается   существование
аккордного налога (обеспечивающего  взимание  определенного  процента  ЧНП).
Встроенная стабильность возникает в связи с тем, что в реальности  налоговая
система обеспечивает изъятие такого чистого налога  (общая  величина  налога
за  вычетом   трансфертных   платежей   и   субсидий),   который   варьирует
пропорционально величине ЧНП. Почти все налоги дают  увеличение  поступлений
по мере роста  ЧНП.  В  частности,  индивидуальный  подоходный  налог  имеет
прогрессивные ставки,  следовательно  по  мере  роста  ЧНП  дает  более  чем
пропорциональное увеличение поступлений. По  мере  роста  ЧНП  увеличиваются
налоги с дохода корпораций, с оборота и  акцизы.  И  увеличивается  величина
налогов на зарплату  по  мере  создания  новых  рабочих  мест.  Трансфертные
платежи  имеют  прямо   протвоположное   поведение.   Выплаты   пособий   по
безработице, пособий по бедности, субсидий фермерам —  все  они  сокращаются
во время экономического подъема и возрастают во время спада производства.
      Встроенный  стабилизатор  —  любая  мера,  которая   имеет   тенденцию
увеличивать   дефицит   государственного   бюджета   (или   сокращать    его
положительное сальдо) в период спада и увеличивать его положительное  сальдо
(или уменьшеть его дефицит) в период  инфляции  без  необходимости  принятия
каких-либо  специальных  шагов  со   стороны   политиков.   Как   раз   этим
характеризуется большинство современных налоговых систем.  Однако  встроеные
стабилизаторы   не   способны   скорректировать   нежелательные    изменения
равновесого объема ЧНП. Все, что делают стабилизаторы — ограничение  размаха
или  глубины  экономических  колебаний.  Поэтому   кейнсианские   экономитсы
соглашаются, что  для  коррекции  спада  сколь-либо  значительных  масштабов
требуются дискреционные фискальные мериприятия, то есть изменения  налоговых
ставок, налоговой структуры и величины расходов. По оценкам, в  США  сегодня
встроенные  стабилизаторы  в  состоянии  уменьшить  колебания  национального
дохода приблизительно на треть.
                 Концепции баланса государственного бюджета.
      Применение активной фискальной политики, согласно современным теориям,
 не может дать ежегодно сбалансированный бюджет.  Таким  образом,  возникает
вопрос, нужно ли стремиться к сбалансированному бюджету? От ответа  на  него
зависит  финансовая  политика  правительства,  а  следовательно,  и  будущее
страны. Существует два различных подхода к решению этой проблемы.
                      1. Ежегодно балансируемый бюджет
      До «великой депрессии» в США в 30-х гг. ежегодно балансируемый  бюджет
считался целью государственных  финансов.  Однако  при  дальнейшем  изучении
стало очевидным, что ежегодно  балансируемый  бюджет  практически  исключает
фискальную деятельность  государства  как  антициклическую,  стабилизирующую
силу.  Хуже  того,  ежегодно  балансируемый   бюджет   углубляет   колебания
экономического цикла. Допустим,  что  экономика  сталкивается  с  длительным
периодом  безработицы  и  падающих  доходов.   При   таких   обстоятельствах
налоговые  поступления  автоматически  сократятся.  Стремясь  сбалансировать
бюджет, правиельство должно либо увеличить  ставки  налога,  либо  сократить
государствеггые расходы. Проблема заключается в том, что эти  меры  являются
сдерживающими по своему характеру; каждая из них еще больше сокращает, а  не
стимулирует совокупный спрос. Основной вывод: ежегодно балансируемый  бюджет
не   является   экономически   нейтральным,    такая    политика    является
проциклической.
      Некоторые экономисты выступают за бюджет, балансируемый  на  ежегодной
основе   для   ограничения   нежелательное   и   неэкономичное    расширение
государственного сектора. Бюджетныедефициты позволяют политическим  деятелям
дарить обществу выигрыши, связанные  с  ростом  правительственных  расходов,
избегая  при  этом  соответствующего  повышения  налогов.  Экономисты  этого
направления считают, сто правительственные  расходы  имебт  тенденцию  расти
быстрее,   чем   следовало   бы,   из-за   политической   выгоды   повышения
правительственных расходов без повышения налогов или снижения налогов.
               2. Бюджет, балансируемый на циклической основе.
      Идея  такого  бюджета  предусматривает,  что  правительство  реализует
антициклическую политику и в то же самое время балансирует  бюджет.  В  этом
случае бюджет не может балансироваться ежегодно. Достаточно,  чтобы  он  был
сбалансирован в ходе экономического цикла.
      Логическое  обоснование  этой  концепции  таково:  для   того,   чтобы
противостоять  спаду,  правительство  должно  снизить  налоги  и   увеличить
расходы,  таким  образом  сознательно  вызывая  дефицит  бюджета.   В   ходе
последующего инфляционного подъема  необходимо  повысить  налоги  и  урезать
правительственные расходы. Возникающее  в  результате  положительное  сальдо
бюджета может быть использовано на покрытие федерального  долга,  возникшего
в период спада. Таким образом, правительственные фискальные действия  должны
создать позитивную антициклическую  силу,  и  правительство  даже  при  этом
условии может сбалансировать бюджет, но не на ежегодной основе, а за  период
в несколько лет.
      Ключевая проблема данной концепции  в  том,  что  подъемы  и  спады  в
экономическом цикле могут быть неодинаковы по  глубине  и  длительности,  и,
следовательно,  задача  стабилизации  вступает  в  противоречие  с   задачей
сбалансирования бюджета в ходе цикла. Например, длительный и глубокий  спад,
за которым последует короткий и скромный период процветания, будет  означать
появление  большого  дефицита  в  период  спада,  маленького  или   никакого
положительного  сальдо  в  период  процветания  и,  следовательно,  никакого
циклического дефицита бюджета.
      И все-таки возможно, что вопрос о  дефиците  или  излишке  бюджета  не
является главным в экономической политике правительства.
                      Принцип функциональных финансов.
      В   соответствии   с   идеей   функциональных   финансов,   вопрос   о
балансировании  бюджета  —   на   ежегодной   или   циклической   основе   —
второстепенный.   Певоначальной   целью   федеральных   финансов    является
обеспечение  неинфляционной  полной  занятости,   то   есть   балансирование
экономики,  а  не  бюджета.  Если  достижение   этой   цели   сопровождается
устойчивым   положительным   сальдо   или   большим   и   все   возрастающим
государственным  долгом  —  пусть  будет  так.  В  соответствии   с   данной
концепцией,  проблемы,   связанные   с   государственными   дефицитами   или
излишками, незначительны по сравнению  с  в  высшей  степени  нежелательными
альтернативами продолжительных спадов или устойчивой  инфляции.  Федеральный
бюджет является — во-первых и  прежде  всего  —  инструментом  достижения  и
поддержания   экономической   стабильности.    Правительство    не    должно
сомневаться, идя на введение любых дефицитов  или  излишков  для  достижения
этой цели.
      В  ответ  тем,  кто  выражает  обеспокоенность   по   поводу   больших
федеральных  долгов,  к   которым   может   привести   проведение   политики
функциональных финансов, ее сторонники выдвигают три  аргумента.  Во-первых,
налоговые поступления  автоматически  возрастают  по  мере  ускорения  роста
экономики.  Следовательно,  при  данном  уровне  правительственных  расходов
дефицит, успешно стимулирующий рост объемов равновесного ЧНП, будет  отчасти
самоликвидироваться. Во-вторых, при данных правах по установлению налогов  и
способности  создавать  деньги   возможность   правительства   финансировать
дефицит  практически  безгранична.  И  наконец,  признается,  что  проблемы,
порождаемые  большим  федеральным  долгом,  на  самом  деле  намного   менее
обременительны, чем полагают большинство людей.
                            Государственный долг.
      Современная  фискальная  политика  признает  использование   бюджетных
дефицитов  для  целей  стабилизации  экономики.  А  это  может  привести   к
образованию и росту государственного долга.
      Причинами возникоовения государственного долга обычно являются трудные
периоды для экономики: войны, спады и т.д. Например,  во  время  войны  надо
переориентировать большую часть ресурсов на производство военной  продукции,
что  требует  значительных  государственных  расходов,  как  требует  их   и
содержание армии. Имеется три варианта финансирования:  увеличение  налогов,
выпуск денег и дефицитное финасирование.  Рост  налогообложения  приводит  в
подрыву трудовых  стимулов,  выпуск  денег  создает  инфляционное  давление,
следовательно большая часть военных расходов финансируется за  счет  продажи
обязательств населению. Другой источник государственного долга — это  спады.
В  периоды,   когда   национальный   доход   сокращается,   или   не   может
увеличиваться, налоговые поступления автоматически сокращаются и приводят  к
бюждетным дефицитам.
      Еще  один  источник   государственного   долга   —   упомянутые   выше
политические интересы, приводящиие к увеличению  правительственных  расходов
и следовательно, увеличению бюджетного дефицита.
      В определении размеров  государственного  долга  существуют  различные
подходы. Наиболее реалистичным считается определение  доли  государственного
долга к ВНП или к экспорту.  Голая  констатация  абсолютных  размеров  долга
игнорирует объем ВНП. Можно утверждать,  что  богатая  нация  имеет  большую
возможность  выдерживать  государственный  долг  значительных  размеров   по
сравнению с бедной нацией.
      Многие экономисты  считают,  что  основная  тяжесть  долга  состоит  в
необходимости  ежегодно  отчислять  процентные  платежи,   возникающие   как
результат  государственного  долга.  При  достижении  определенного   уровня
платежей  по  обслуживанию  государственного  долга  по  отношению   к   ВНП
государство теряет возможность дальнейшего  экономического  роста.  Особенно
важно   соотношение   между   иностранными   и    внутренними    кредиторами
правительства. Для России в настоящее  время  очень  остро  стоит  вопрос  о
наращивании  государственного  долга,   для   рассмотрения   этого   вопроса
необходимо выяснить общее экономическое положение России.
              Экономическое положение России в настоящее время
      Экономическое   положение   России   остается   крайне    сложным    и
противоречивым. Основные моменты:
      Угрожающие  тенденции  последних  лет,  связанные  с  глубоким  спадом
производства и снижением жизненного уровня населения, сохраняются.
      Объем валового внутреннего продукта составляет в настоящее время менее
60% от уровня 1990 года, а промышленного производства — менее половины.
      Этот гигантский  спад  отражает  сложное  переплетение  процессов  как
болезненного оздоровления  экономики,  так  и  ее  деградации.  Оздоровление
проявляется в постепенном вымывании ненужной продукции, и переориентации  на
ту, которая соответствует рыночному спросу.  Деградация  связана  с  угрозой
исчезновения целого ряда отраслей и  производств,  особенно  ориентированных
на  передовые  технологии,  с  тяжелейшим  положением   в   области   науки,
образования и других важнейших сферах, от которых  зависит  будущее  страны.
Среди производственных отраслей спад  более  других  поразил  обрабатывающую
промышленность, в том числе легкую и машиностроение. В его основе  лежит  не
конкурентоспособность многих отраслей.
      Уровень  безработицы  (рассчитываемый  по  методологии   Международной
организации труда) достиг за  9  месяцев  1996  года  9,2%  по  отношению  к
экономически активному населению. Это еще не критический, но весьма  высокий
уровень.  Социальная  острота  проблемы  неуклонно   нарастает.   При   этом
сохраняется  значительное  (в  2,5   раза)   отставание   зарегистрированной
безработицы от указанной выше величины. Значит основной поток поиска  работы
идет,  минуя  службы  занятости,   безработица   приобрела   преимущественно
скрытый,   застойный   характер,   отражающий   застойный   характер    всей
экономической   ситуации.   В    13    регионах    страны,    где    уровень
зарегистрированной безработицы в 2 и более раз превышает  средний,  она  уже
становится социальным бедствием.
      Продолжается некоторое снижение общего уровня  реальных  располагаемых
доходов населения: в ноябре 1996 года они  составили  98%  к  уровню  ноября
предыдущего года.
      При этом следует принимать  во  внимание,  что  реальное  положение  в
экономике серьезно искажается огромными  объемами  неучтенных  хозяйственных
операций. По официальным данным, на долю теневой  экономики  приходится  20%
ВВП. По расчетам же экспертов Мирового банка,  основанным  прежде  всего  на
данных о расходе электроэнергии, она  охватывает  40%  внутреннего  валового
продукта. В стране нет достоверной  информации  о  действительном  положении
дел в области  объемов  производства  и  реализации  продукции,  инвестиций,
занятости, доходов и других основных экономических параметров.
      Воздействие предвыборной президентской кампании в первой половине 1996
года  усилило,  как  отмечалось,  политическую  неустойчивость,  за  которую
пришлось платить высокую экономическую цену.  Наряду  с  бюджетным  кризисом
обострился  кризис  инвестиционный.  Дальнейшее  развитие  экономических   и
социальных реформ было практически парализовано.  Последствия  этих  явлений
не  являются  краткосрочными  и  еще  некоторое  время  будут   отрицательно
сказываться на экономическом положении страны.
      Пока   ограничение   денежной   массы   и   внутреннего   спроса,   не
сопровождаемое  формированием  всей  системы  предпосылок  для   активизации
инвестирования и роста производства, приводит в течение большей  части  года
к нарастанию экономического спада.  Так,  если  валовой  внутренний  продукт
сократился в первом квартале 1996 года на 3%, то  во  втором  —  на  6  и  в
третьем — на 9%, спад  промышленного  производства  составил  соответственно
4,4, 4,5 и 7%, а объема инвестиций в основной капитал — 10, 18 и  более  чем
20%. В целом за год падение  промышленного  производства  составило  порядка
5%, инвестиций в основной капитал — 18% против соответственно  3%  и  13%  в
1995 году.
      В составе промышленности по-прежнему опережающим  образом  сокращается
продукция   легкой   промышленности,   машиностроения,   некоторых    других
перерабатывающих   отраслей.   Систематически    снижается    обеспеченность
промышленного производства заказами.  Если  в  феврале  она  составляла  4,2
месяца, в июне — 2,7, то в сентябре упала до 1 месяца.
      Очень тяжелым остается финансовое положение  большинства  предприятий.
Нарастающие  на  этом  фоне  задержки  выплаты  заработной  платы  и  пенсий
становятся основным  катализатором  обострения  социальной  напряженности  в
стране,  которая  становится  наиболее  критической  за  все  годы   реформ.
Существенно растет число акций общественного протеста.
      В 1996 году получено зерна в весе после доработки 69  миллионов  тонн,
что заметно превышает результаты предыдущего неурожайного года,  когда  было
собрано 63 миллиона тонн. Однако  по  сравнению  со  среднегодовыми  сборами
1991-1995  годов,  составившими  88  миллионов  тонн,   сохраняется   резкое
отставание.
      Несмотря на возросший сбор  зерна,  общий  объем  сельскохозяйственной
продукции  сократился   на   7%.   Особенно   за   счет   сахарной   свеклы,
подсолнечника, мяса, молока,  яиц.  Падает  поголовье  всех  основных  видов
скота во  всех  категориях  хозяйств.  На  общем  фоне  наиболее  устойчивым
остается производство  сельскохозяйственных  культур  и  поголовье  скота  в
хозяйствах населения.
      Обвал инвестиционного процесса определяет  крайне  острую  ситуацию  с
состоянием основного капитала. Износ  основных  фондов  достиг  критического
уровня. По опубликованным экспертным оценкам, по отношению к активной  части
основных производственных фондов он составляет 60%. Почти  на  60%  изношено
свыше половины оборудования в нефтедобывающей промышленности, более трети  —
в газовой.  В  электроэнергетике  отработает  в  ближайшее  время  проектный
ресурс  половина  мощностей  электростанций.  Большая  часть   магистральных
нефтепроводов и свыше трети газопроводов эксплуатируется от 20 до 30  лет  и
более, что уже приводило к крупным авариям и их угроза нарастает.
      По данным Минстроя, за пять последних лет обновление  производственных
фондов снизилось в 7 раз, коэффициент их выбытия уменьшился с 2 до 1/3 %.  В
стране происходит на деле проедание основного капитала.
      Загрузка производственных мощностей составляет, как  правило,  порядка
50%, но увеличить ее во  многих  случаях  невозможно,  поскольку  изношенное
оборудование не  позволяет  производить  продукцию,  конкурентоспособную  не
только на внешнем, но и на внутреннем рынках.
      Эти тяжелые последствия непреодолимы за короткие  сроки.  По  расчетам
независимых экспертов, даже  при  самом  благоприятном  развитии  событий  в
области  инвестиций  не  удастся  остановить  процесс  устаревания  основных
фондов в целом по народному хозяйству еще в течение 5-7 лет.
      В 1995 году в  ряде  отраслей  промышленности  сложились  своеобразные
«точки  роста»  производства,  в  том  числе  —  в  металлургии,   отдельных
производствах химической  промышленности,  минеральных  удобрений,  бумажной
промышленности и др. В основном, этот рост был вызван расширением  экспорта.
Такой путь типичен для начала  экономического  роста  в  переходный  период,
когда  еще  велики  ограничения  внутреннего  спроса.  Однако  в   связи   с
отставанием в течение длительного  времени  темпа  падения  курса  рубля  от
темпа  роста  внутренних  цен,   приводящего   к   удорожанию   и   снижению
эффективности экспорта, рост в большинстве из отмеченных отраслей «угас».
      Правда возникают отдельные  региональные  «точки  роста»,  особенность
которых состоит в том, что они связаны с динамикой не только  отдельных,  но
целых групп отраслей. В их числе можно назвать регионы Липецка, Череповца  и
др.
      Некоторое  время  назад  наблюдались  признаки  оживления  в  жилищном
строительстве.  Оно  является  одним  из  наиболее  перспективных   конечных
продуктов, увеличение которого способно потянуть за собой  по  цепочке  рост
других отраслей производства. Однако  и  в  этой  сфере  в  последнее  время
начался спад и площадь вновь введенных благоустроенных квартир составила  за
9  месяцев  1996  года  лишь  91%  по  сравнению  с   аналогичным   периодом
предыдущего  года.  Интенсивно  увеличивается  только  возведение   частного
жилья: его объем вырос в 1995 году на 28%, за 9 месяцев 1996 года — на  21%.
      Позитивные явления в экономике редки, неустойчивы и пока недостаточны,
чтобы переломить общую ситуацию.
      Достигнута относительная стабилизация курса рубля.  После  многих  лет
безрезультатных   усилий   сказываются,   наконец,   последствия   политики,
направленной  на  подавление   инфляции.   По   официальным   данным,   рост
потребительских цен сократился с 3,2% в декабре 1995 года и  4,1%  в  январе
1996 года до 1,2% в октябре и 1,9% в ноябре 1996  года.  В  августе  впервые
произошло едва заметное (на 0,2%) снижение  общего  индекса  потребительских
цен, выводимого Госкомстатом, в сентябре он возрос  на  0,3%.  По  отдельным
продуктам наблюдалось временами абсолютное снижение цен, не связанное  с  их
сезонной динамикой.
      Столь длительное сохранение пониженной инфляции могло бы стать крупным
достижением,   если   бы   оно   сопровождалось   существенным   уменьшением
банковского процента и созданием других  условий,  способствующих  улучшению
инвестиционного климата.  Но  этого  пока  не  происходит.  Да  и  некоторое
повышение инфляции в конце года не может не вызывать тревогу, хотя оно  пока
незначительно и не исключено, что носит сезонный характер.
      Растут обороты внешней торговли. Резкий, более чем вдвое, спад внешней
торговли, начавшийся в 1991 году и  продолжавшийся  хоть  и  в  относительно
меньшей мере  до  1993  года,  удалось  переломить,  после  чего  происходит
заметный ее рост. Общий объем экспорта вырос в 1995 году на 18%,  импорта  —
на 15%. Аналогичные данные без учета стран СНГ: 25% по  экспорту  и  12%  по
импорту. Положительное сальдо внешнеторгового баланса составило в 1995  году
недостижимую в прошлом величину: 22,8 млрд. долларов.
      Сходные тенденции сохраняются и в  1996  году:  внешнеторговый  оборот
вырос за 9 месяцев 1996 года на 10%, в том числе экспорт на 8,  а  импорт  —
на 12%, положительное сальдо торгового баланса составило за 11 месяцев  22,2
млрд.  долларов.  Впервые  опережающими  темпами  увеличивается  оборот   со
странами  СНГ.  При  этом  сохраняется  традиционный  для  России   отсталый
характер структуры экспорта, где преобладают  поставки  за  рубеж  топливно-
сырьевых ресурсов. Экспорт машин и оборудования  рос  опережающими  темпами,
но доля его составляет только 9,4%.
      Сложность   экономической   ситуации   определяет   пестроту    оценок
сложившихся  условий  для  бизнеса  со  стороны  предпринимателей   в   ходе
различных  социологических  опросов.  Характерны  в  этом  отношении  мнения
представителей  предприятий-членов  торгово-промышленных  палат,   в   число
которых входят обычно  наиболее  предприимчивые  и  крепкие  хозяйственники.
Если  год  назад  только  около  10%  руководителей  территориальных  ТПП  и
организаций-членов  ТПП  называли  возможности  для   предприимчивых   людей
хорошими, то в 1996 году их  число  хоть  и  невелико,  но  почти  удвоилось
(19%). 43% представителей организаций-членов ТПП рассчитывают на  сохранение
своих рыночных позиций, а почти четверть (24%) — на их улучшение.
      Вместе с тем, сдвиги к лучшему еще недостаточно заметны и не  повлияли
на общие отрицательные показатели  экономической  динамики.  Это  говорит  о
том, что страна стоит перед опасностью  перехода  от  спада  к  относительно
длительному  застою.  Ключевая  проблема  достижения  экономического  роста,
минуя застой, состоит в активизации инвестиционной деятельности,  расширении
капитальных вложений в  производство.  Содействие  развитию  инвестиционного
процесса становится одним из ведущих направлений деятельности  всей  системы
торгово-промышленных  палат  России.  Проблемам  инвестиционной  политики  в
России, активизации инвестиционной деятельности государства  и  коммерческих
структур было посвящено Правление Торгово-промышленной палаты РФ  в  октябре
1996 года.
      Сейчас необходимые условия  для  интенсивного  инвестирования  еще  не
сложились.  Но  нужно  смотреть  вперед  и  усиленно  готовить   почву   для
преодоления   экономического   спада,   чтобы   не   допустить   дальнейшего
затягивания его на неопределенное время.
                    История государственного долга России
      Кредитная история  России началась  в  1769  г.,  когда  Екатерина  II
сделала первый заем в Голландии. За последующие  два  с  половиной  столетия
Российская империя заняла на рынке примерно  15  млрд.  руб.  Большая  часть
этих средств накануне революции была погашена. К  этому  моменту  старейшими
займами в составе русского государственного долга  оставались  6%-ные  займы
1817-18 гг. Их нарицательный капитал составлял 93 млн. руб., а  непогашенная
часть к 1 января 1913г. равнялась 38 млн. руб. На графике отражена  динамика
государственного  долга  Российской  империи   в   начале   XX   в.:   сумма
задолженности возросла в период русско-японской войны и революции,  а  затем
стабилизировалась.
      [pic]
      На протяжении всего XIX в.  и  в  начале  XX  в.  расходы  государства
превышали его доходы.  Во  второй  половине  XIX  в.  правительство  активно
финансировало  строительство  железных  дорог,  а  также  выкупало  в  казну
частные линии.
      Стремясь  сгладить  влияние  экстраординарных  расходов  на  структуру
бюджета,  оно  разделяло  бюджет  на  обыкновенный  и  чрезвычайный.  Первый
пополнялся из  традиционных  источников  доходов  (налоги,  акцизы  и  пр.),
доходную часть второго на 90% составляли средства полученные  от  внутренних
и  внешних  займов.  Именно   заемные   средства   шли   на   финансирование
строительства  железных  дорог,  ведение  войн  и   борьбу   со   стихийными
бедствиями. При благоприятном положении часть чрезвычайного бюджета  шла  на
покрытие расходов по долгосрочной оплате государственных займов. Платежи  по
займам (проценты и погашение) осуществлялись за счет обыкновенного бюджета.
      Выпуск  новых  займов  был  в  непосредственной  компетенции  царя   и
министерства  финансов.  Однако  после  созыва  Государственной   Думы   она
получила право утверждать каждый конкретный заем. Время и условия займа  по-
прежнему определялись по решению правительства.
      По большей части  государственных  долгов  выплачивалось  4%  годовых.
Сумма всех бумаг с такой доходностью  составляла  более  2,8  млрд.  золотых
рублей — около 2/3 всего рынка.
      Все ценности, размещаемые в  то  время  на  рынке,  разделялись  на  3
категории:
 краткосрочные;
 долгосрочные;
 бессрочные;
      Срок обращения  краткосрочных  обязательств  ограничивался  законом  и
колебался от 3 месяцев до 1 года. Купюры выпуска не  должны  были  превышать
500 руб.  Право  эмиссии  по  краткосрочным  обязательствам  предоставлялось
лично министру финансов с условием, что общая сумма  обязательств  в  каждый
момент не превысит 50 млн. руб. В 1905 г. права министра были  расширены  до
200 млн. руб. с правом выпуска краткосрочных обязательств, в том числе и  на
иностранных рынках. Государственное казначейство и частные лица имели  право
учитывать эти обязательства в Государственном банке,  проценты  считались  в
виде дисконта.
      Основу государственного долга  составляли  долгосрочные  и  бессрочные
займы. Долгосрочные займы могли заключаться на достаточно  длительные  сроки
—  50-80  лет.   Практиковался   выпуск   бессрочных   обязательств,   когда
государство обязывалось выплачивать  только  договорный  процент,  т.е.  для
держателя заем становился рентой. Правительство  оставляло  за  собой  право
принудительной скупки данного инструмента по номинальной стоимости.  В  этом
случае заем погашался тиражами.  Иногда  государство  скупало  облигации  на
бирже.
      Также существовало формальное определение внутренних и внешних займов.
Первые ориентировались на иностранного покупателя и обращение  за  границей.
Вторые  были  рассчитаны  на  российский  рынок.  Данное  деление  не  имело
никакого экономического значения, так как  никаких  ограничений  на  покупку
иностранных выпусков для российских подданных и  внутренних  иностранцев  не
существовало.
      В 1906 г. в Основном законе имелась статья 114:
      “При обсуждении государственной росписи  не  подлежат  исключению  или
сокращению назначения на платежи  по  государственным  долгам  и  по  другим
принятым  на  себя  Российским  Государством  обязательствам.”  Законодатели
заранее пресекали соблазн нарушить одно из основных правил рынка  —  платить
вовремя и полностью.
      Российское правительство  в  результате  длительных  и  кровопролитных
усилий сумело создать репутацию надежного  заемщика,  который  действует  на
рынке аккуратно, не злоупотребляя своим государственным статусом.
      Заимствование финансовых ресурсов использовалось с разными  целями,  и
далеко не всегда  целью  для  реализация  какого-либо  конкретного  проекта.
Интересы финансовой стабильности, пусть даже в краткосрочном периоде,  имели
первостепенное значение. Это позволяло следовать выработанной  экономической
политике, не меняя ее курса.
      Отказавшись платить долги своим и иностранным гражданам, правительство
Советской России заложило основу новой  финансовой  культуры.  В  результате
облигации,  выдаваемые  как  часть  заработной   платы,   оказались   просто
бумажками.
            Современная ситуация на рынке государственного долга
      Общая сумма обязательств  государства  по  выпущенным  и  непогашенным
государственным займам, полученным кредитам и  процентам  по  ним,  выданным
государством гарантиям представляет собой государственный долг.
      В зависимости от  рынка  размещения,  валюты  и  других  характеристик
государственный долг делится на внешний и внутренний.  К  первому  относятся
кредиты  иностранных  государств;  международных   финансовых   организаций;
государственные займы, деноминированные в иностранной валюте  и  размещенные
на зарубежных рынках. Ко второму относятся кредиты от  национальных  банков;
государственные займы, деноминированные в национальной валюте и  размещенные
на национальном рынке. Он состоит  из  задолженности  прошлых  лет  и  вновь
возникшей  задолженности.  Внутренний  государственный   долг   регулируется
законом “О государственном долге Российской Федерации”.
      Государственный внешний  долг  России,  согласно  проекту  бюджета-98,
увеличится на 1 января 1999 года до 140,8 млрд. долл. (на 1 января  1997  г.
— 125 млрд. долл., 1 января 1998  г.  —  130,8  млрд.  долл.).  В  следующей
диаграмме отражен состав внешнего долга  по  видам:  1  –  долг  иностранным
правительствам,  2  –  иностранным  коммерческим  банкам  и  фирмам,   3   –
международным организациям.
      Общий  объем  государственных  внешних  заимствований  на  1998   года
запланирован в размере 9,6 млрд. долл.
      В том числе предполагается привлечь  внешние  облигационные  займы  на
сумму 3,4 млрд. долл., средства Международного валютного фонда —  2,0  млрд.
долл., Международного банка реконструкции  и  развития  —  1,2  млрд.  долл.
(несвязанные кредиты) и 1,08 млрд. долл. (связанные кредиты).
      Связанные займы  Европейского банка реконструкции и развития ожидаются
на уровне 0,12  млрд.  долл.,  правительств  иностранных  государств  —  1,8
млрд. долл.
                    Внутренний долг Российской Федерации.
      На   сегодняшний   день   существуют   3   основные   формы   покрытия
государственного долга:
    1) Добровольный, рыночный кредит — размещение ценных бумаг на  свободном
       (или почти свободном) рынке.  К  ценным  бумагам,  размещенным  таким
       образом,  принадлежат  государственные  краткосрочные   обязательства
       (ГКО), облигации федерального займа (ОФЗ), облигации  сберегательного
       займа (ОСЗ). Общий объем государственного долга по  этим  бумагам  на
       1.01.1996 составлял чуть более 80 трлн. руб., а объем чистого  долга,
       т.е. без бумаг в портфеле ЦБ, можно оценить в 70 трлн. руб.;
    2) Вынужденный квазирыночный кредит — рыночное  оформление  фактического
       государственного долга. Так появились на свет  облигации  внутреннего
       валютного займа  (ОВВЗ),  казначейские  обязательства  (КО),  векселя
       Минфина,  переоформившие  на  Минфин  задолженность  предприятий   по
       банковским кредитам, предоставленным под  государственные  программы.
       Сюда  же  может  быть  отнесен  портфель  государственных  бумаг  ЦБ,
       сформированный  в  целях   поддержки   собственно   рынка.   Величина
       квазирыночного долга на 1.01.1996 составляла около 50 трлн. руб.;
    3)  Дружеский  (административный)  кредит  ЦБ  Минфину.  Остаток  такого
       кредита на начало 1996г. достигал 60 трлн. руб.
      Таким образом, из приблизительно 180 трлн. руб. государственного долга
на 1.01.1996 лишь менее  40%  (до  70  трлн.  руб.)  действительно  по  всем
параметрам  отвечают  формальным  критериям  цивилизованности.   Менее   30%
приходится на принудительный и несколько более  30%  —  на  административный
кредит.
      За балансом при таком  подсчете  остается  неучтенный,  но  фактически
существующий, долг бюджета разным экономическим субъектам  по  невыполненным
обязательствам.   Это — принудительный, нерыночный  кредит.  На  федеральном
уровне он составляет 10-15 % учтенного государственного долга.
      В итоге на начало  1996  года  внутренний  государственный  долг  (ГД)
продолжал  иметь  преимущественно  нецивилизованный  фасад,  а   сам   рынок
государственных    ценных    бумаг    соответствует    внешним     критериям
цивилизованности примерно на 60%.
          Состояние рынка государственных краткосрочных облигаций.
      Рынок ГКО-ОФЗ-ПК (государственных краткосрочных облигаций и  облигаций
федерального займа с переменным купоном; далее,  для  простоты  изложения  —
рынок  ГКО)  представляет  собой  наиболее  развитый   и   объемный   сектор
финансового  рынка  России.  Еще  год  назад  у  рассматриваемого   сегмента
существовало  два  мощнейших   конкурента   —   валютный   рынок   и   рынок
межбанковских кредитов (МБК). Поскольку рынок ГКО был задуман, как  весомый,
а  в  последствии  и  основной   источник   финансирования   государственных
расходов, существование конкурентов тщательно  пестуемого  детища  причиняло
властям постоянную головную боль. Сегодня можно констатировать, что  поводов
для беспокойства у правительства существенно поубавилось: рынок  МБК  был  в
значительной степени уничтожен банковским кризисом в августе  1995  года,  а
валюта, вследствие стабильности и предсказуемости курсовой динамики (что,  в
свою, очередь, явилось следствием кардинального снижения темпов  инфляции  и
жесткой  курсовой  политики  Центрального  банка)  в  значительной   степени
потеряла свою привлекательность как актив.
                            Регламентация рынка.
      Основные регламентирующие документы:
      Постановление  правительства  РФ  от  08.02.93  №   107   «О   выпуске
государственных  краткосрочных  бескупонных  облигаций»  (с  изменениями   и
дополнениями от 27.09.94); Постановление правительства РФ от 13.06.95  №  95
«О генеральных условиях выпуска и обращения облигаций федеральных займов».
      Кроме  того,  периодически  принимаются  изменения  и   дополнения   к
перечисленным документам, а также  инструктивные  письма  ЦБ,  МФ  РФ,  ГНС,
посвященные  детализации  и  уточнению  отдельных  вопросов,   связанных   с
функционированием данного рынка.
            Характеристика инструментов рынка и их номенклатуры.
      На рынке ГКО сегодня  обращаются  инструменты  двух  типов.  Эмитентом
обоих инструментов является Министерство Финансов РФ.
      Первый тип — собственно ГКО — представляет собой облигации номиналом 1
000 000 (один миллион) рублей, выпускаемые в  обращение  с  дисконтом  и  по
наступлении  даты  погашения  погашаемые  эмитентом   по   номиналу.   Доход
инвестора образуется за счет разницы между ценой покупки  и  номиналом  (при
погашении) или между ценой покупки и ценой продажи (при досрочной  продаже).
Доход   инвестора,   по   существующему   на   настоящий   момент   порядку,
налогообложению не подлежит.
      Второй тип — ОФЗ — представляет собой облигации  того  же  номинала  с
плавающим купоном. Ставка купона определяется исходя  из  уровня  доходности
ГКО и рассчитывается  как  средневзвешенное  за  последние  четыре  торговых
сессии (по обороту  торгов  сессий)  до  дня  объявления  очередного  купона
значение средневзвешенной (по обороту торгов выпусков)  доходности  выпусков
ГКО, дата погашения которых  находится  в  интервале  +/-  30  дней  к  дате
погашения объявляемого купона. Ставка нового купона объявляется не  позднее,
чем за 7 дней до начала отсчета нового  купонного  периода.  Даты  начала  и
окончания купонных  периодов  ОФЗ  объявляются  при  размещении  конкретного
выпуска. Длительность купонного периода, как правило,  составляет  91  день.
Начисленный купонный доход (НКД) исчисляется на каждый день  и  прибавляется
к цене (вычитается из цены) сделки с ОФЗ при  их  покупке  (продаже).  Доход
инвестора складывается из начисленного купонного дохода и  разницы  цен  при
покупке и погашении  (продаже).  Купонный  доход  по  существующему  порядку
налогообложения налогом не облагается,  тогда  как  прибыль,  полученная  за
счет разницы цен, облагается налогом по общей ставке налога на прибыль.
      Нумерация выпусков ГКО- ОФЗ осуществляется следующим образом:
      21071RMFS        23001RMFS
      22056RMFS        24009RMFS
      Первая цифра (2) означает тип  инструмента  —  ГКО-ОФЗ.  Вторая  цифра
означает класс конкретного выпуска: 1 — трехмесячные ГКО, 2 —  шестимесячные
ГКО, 3 — годовые ГКО, 4 —  ОФЗ.  Следующие  три  цифры  означают  порядковый
номер выпуска внутри класса. Буквы  «RMF»  означают  наименование  эмитента:
Russian Ministry of Finance. Последняя буква  «S»  означает  слово  «State»,
т.е. статус ценных бумаг — «государственные».
      Начиная с февраля 1996 года в Торговой системе  рынка  ГКО  обращаются
также облигации РАО «Высокоскоростные магистрали» (далее — ВСМ), которые  по
условиям обращения и статусу приравнены к ОФЗ с той  лишь  разницей,  что  к
ставке очередного купона  ВСМ  назначается  определенная  условиями  выпуска
премия (по первому выпуску ВСМ — 10% к ставке купона  соответствующей  ОФЗ).
Данные облигации выпущены под гарантии государства.
                        История развития системы ГКО.
      История рынка ГКО насчитывает  три  с  половиной  года.  Первые  торги
состоялись в мае 1993 года. Первоначально торги осуществлялись  два  раза  в
неделю и только в торговом  зале  ММВБ  (Московская  Межбанковская  Валютная
Биржа, MICEX),  являющейся  Торговой  и  Депозитарной  системой  рынка  ГКО.
Номинал первых выпусков ГКО  составлял  100  000  рублей.  Ниже  перечислены
основные события в развитии рынка.
      18.05.93 — выпуск в обращение первого выпуска ГКО (срок обращения —  3
месяца);
      22.12.93 — выпуск в обращение первого шестимесячного выпуска ГКО;
      середина июня 1994 г — переход на ежедневный режим торгов ГКО;
      13.10.94 — выпуск в обращение первой бумаги номиналом 1 000 000 рублей
(21021);
      26.10.94 — выпуск в обращение первого (и пока единственного)  годового
выпуска ГКО;
      14.06.95 — выпуск в обращение первого выпуска ОФЗ (срок обращения —  1
год);
      начало 1995  г  —  подключение  к  торгам  первой  удаленной  торговой
площадки;
      07.02.96 — выпуск в обращение первого выпуска ОФЗ со сроком  обращения
2 года (24006);
      начало 1996 г — изменение механизма допуска к торгам ГКО нерезидентов,
позволившее им репатриировать прибыль от операций с ГКО;
      май 1996 г — предварительное разделение  официальных  дилеров  ГКО  на
категории;
      август 1996 г — изменение механизма допуска к торгам ГКО нерезидентов,
позволившее им принимать участие также и во вторичных торгах;
      31 октября 1996 г — окончательное разделение официальных  дилеров  ГКО
на две категории и изменение организации торгов;
      октябрь 1996 г — начало проведение операций РЕПО на рынке ГКО.
                    Организация рынка и механизм торгов.
      Как упоминалось выше, Торговой и Депозитарной системой для  рынка  ГКО
служит ММВБ. Торги осуществляются как в торговом зале,  так  и  с  удаленных
рабочих мест. Кроме  того,  существуют  удаленные  региональные  площадки  в
Новосибирске, Санкт-Петербурге, Екатеринбурге, Ростове-на-Дону.
      Торговая система. Всем участникам рынка  в  Торговой  системе  открыты
индивидуальные счета депо. Основанием для возникновения права  собственности
на ГКО служит выписка из  реестра  сделок  ММВБ,  подтверждающая  зачисление
облигаций на счет депо инвестора. Существуют счета депо двух  типов  —  счет
дилера (о дилерах см. ниже) и счет инвестора. Не  допускается  возникновение
дебетового сальдо по счету депо.
      Денежные   средства,   переведенные   инвестором   в    систему    или
образовавшиеся в результате продажи им облигаций,  зачисляются  на  денежный
счет, однако, в отличие от счетов депо, денежные счета  не  индивидуальны  —
каждый дилер имеет два счета: счет «А», на котором  учитываются  собственные
средства дилера, и счет «В»,  на  котором  учитываются  совокупные  денежные
средства инвесторов. В обязанности дилера входит отслеживание  невозможности
возникновения дебетового  остатка  по  денежным  средствам  у  инвестора.  С
момента  начала  проведения  операций  РЕПО  те  первичные  дилеры,  которые
допущены к их  проведению,  могут  в  течение  определенного  времени  иметь
дебетовый остаток по своему денежному счету. Лимит осуществляемого  подобным
образом кредитования дилера Центральным Банком и его ставка  устанавливаются
ЦБ.
      Расчеты. Средства от продажи и/или погашения  облигаций  перечисляются
ММВБ дилерам на следующий рабочий день после  осуществления  соответствующих
операций. Покупка облигаций  возможна  (кроме  случаев  проведения  операций
РЕПО в пределах установленных  лимитов)  только  в  пределах  положительного
остатка  средств  на  денежном  счете;  таким  образом,   перевод   средств,
необходимых для покупки облигаций, должен быть осуществлен, как минимум,  за
один рабочий день до совершения операции. Все расчеты по денежным  средствам
осуществляются до 11.00 торгового дня.
      Агентом эмитента на рынке выступает Центральный банк РФ.
      Все операции с ГКО  осуществляются  через  уполномоченных  дилеров  ЦБ
(далее — дилеры). Дилеры, начиная с 31.10.96, разделены  на  две  категории:
первичные и вторичные. Первичные дилеры имеют  обязательства  по  участию  в
аукционах  (об  аукционах  и  вторичных  торгах  см.  ниже):   они   обязаны
обеспечивать денежный  спрос  в  размере  не  менее  1%  эмиссии  очередного
выпуска (до разделения дилеров — 0,2%) и  обязаны  за  квартал  выкупить  не
менее 1% выпущенных в обращение облигаций. За это они имеют  преимущество  в
виде возможности выставлять в Торговой  системе  заявки  на  покупку/продажу
облигаций  на  вторичных  торгах.  Кроме  того,  для  первичных  дилеров  не
ограничивается  доля  неконкурентных  заявок  (см.   ниже)   на   аукционах.
Вторичные дилеры не имеют обязательств по  участию  в  аукционах,  но  и  не
имеют возможности на вторичных торгах выставлять свои заявки:  если  заявка,
вводимая вторичным дилером в Торговую систему, не удовлетворяется  имеющейся
в системе встречной заявкой первичного  дилера,  заявка  вторичного  дилера,
автоматически исчезает. Таким образом, за  «повинность»  в  виде  повышенных
обязательств по участию  в  аукционах  первичные  дилеры  имеют  возможность
зарабатывать на спрэде выставляемых ими двухсторонних котировок.
      Следует отметить, что клиенты  первичных  дилеров  не  имеют  подобных
преимуществ  перед  клиентами  вторичных:  механизм  ввода  заявок  по  всем
клиентским счетам депо идентичен таковому для заявок вторичных дилеров.
      Торги ГКО подразделяются на первичные (аукционы) и вторичные.
      На аукционах, как правило, проводящихся один раз в неделю, по  средам,
происходит размещение новых выпусков или  дополнительных  траншей  выпусков,
уже обращающихся на рынке. Участниками аукциона подаются заявки двух  типов:
конкурентные  (с  указанием  конкретной   цены   и   количества   бумаг)   и
неконкурентные (с указанием  суммы  заявки;  означающие  согласие  участника
приобрести бумаги по средневзвешенной цене аукциона). Все заявки вводятся  в
Торговую систему. Доля неконкурентных заявок ограничивается  (для  вторичных
дилеров  и  клиентов)  эмитентом  при  объявлении  параметров   предстоящего
выпуска (осуществляется за неделю до аукциона). Эмитент  устанавливает  цену
отсечения —  минимальную  цену  удовлетворенных  аукционов,  после  чего  им
рассчитывается средневзвешенная цена аукциона.
      В рабочие дни недели,  не  занятые  аукционами,  проводятся  вторичные
торги, на которых любой участник может свободно купить или продать любой  из
обращающихся на рынке выпусков. Торговая сессия, как правило,  проводится  с
11.00 до 13.00. В отдельные дни (как правило, в сокращенную по тем или  иным
причинам рабочую неделю) ЦБ может изменить время проведения торговой  сессии
либо назначить вторичные торги в день проведения аукциона. В  таких  случаях
участники извещаются заблаговременно.
      Эмитент имеет право  осуществлять  на  вторичных  торгах  доразмещения
выпущенных ранее в  обращение  выпусков  (в  пределах  размеров  объявленной
эмиссии) либо их досрочное  погашение,  регулируя  таким  образом  объемы  и
временную структуру государственного долга. В  обоих  случаях  информация  о
таких операциях включается в биржевую сводку отдельным пунктом.
         Количественные показатели рынка (по состоянию на 10.11.96).
Количество выпусков в обращении:
        ГКО — 29
        ОФЗ — 7
        ВСМ — 2
Сроки обращения выпусков:         ГКО — 3…227 дней
        ОФЗ — 108…710 дней
        ВСМ — 110…327 дней
Общий номинальный объем долга на рынке ГКО — 222,921 трлн. рублей.
        ГКО — 192,477 трлн. руб.;
        ОФЗ (без учета НКД) — 30,219 трлн. руб.;
        ВСМ — 0,225 трлн. руб.;
Капитализация рынка — 197,556 трлн. руб., из них:
        ГКО — 168,23 трлн. руб.;
        ОФЗ (без учета НКД) — 29,107 трлн. руб.;
        ВСМ — трлн. руб. — 0,219 трлн. руб.
      Дюрация рынка (только ГКО; средневзвешенное по капитализации выпусков
ГКО время до погашения) — 107 дней.
      Средневзвешенная интегрированная доходность ГКО,  рассчитанная  исходя
из общего  номинального  объема,  капитализации  рынка  и  дюрации  —  49,4%
годовых.
                           Объем выпуска ГКО-ОФЗ.
      Государственный  внутренний  долг  стремительно  растет.  Значительная
часть  его  приходится  на  государственные  ценные  бумаги,  прежде   всего
государственные краткосрочные обязательства (ГКО) и  облигации  федерального
займа (ОФЗ). Увеличение их  выпуска  связано  прежде  всего  со  стремлением
обеспечить  возмещение  дефицита  государственного  бюджета  неинфляционными
методами.
      Главная цель такого подхода — создать условия для экономического роста
и устойчивого пополнения на его основе доходов бюджета. До достижения  роста
основным  источником  погашения  предшествующих   выпусков   государственных
ценных бумаг становятся новые их выпуски,  т.е.  построение  так  называемой
финансовой  пирамиды.  Если  переход   к   росту   производства   затянется,
существует риск и опасность того, что наступит момент, когда на рынке  будет
недостаточно денежных средств для  покупки  растущих  объемов  новых  ценных
бумаг, необходимых для погашения уже  находящихся  в  обращении,  и  расходы
бюджета  по  их  погашению  превысят  поступления.  Кроме  того,   экспансия
государственных   ценных   бумаг   поглощает   средства,   необходимые   для
инвестиций,  и  сдерживает  снижение  банковского  процента,  без   которого
стимулирование инвестиционного процесса невозможно.
      Фактически  эти  опасности  начинают  ощущаться  на  практике.  Уже  в
середине 1996 года в связи со сложностью бюджетной  ситуации  и  стремлением
выполнять предвыборные обещания  объем  государственного  долга  в  наиболее
массовых ценных бумагах — государственных краткосрочных облигациях  (ГКО)  и
облигациях  федерального  займа  (ОФЗ)  превысил  150  трлн.   рублей,   что
планировалось только на конец года. С конца  1995  года  по  конец  сентября
1996 года этот долг вырос с 77,4 до 200,9 трлн. рублей, т.е. в 2,6  раза,  а
по отношению к ВВП (в пересчете на год) — с 4,7 до 9,5%.  Эта  относительная
величина еще не является высокой по сравнению со многими  другими  странами.
Однако острота проблем, связанных с его обслуживанием, нарастает.
      Сложнее становится обеспечивать погашение растущего  объема  облигаций
за счет  новых  их  выпусков.  Это  затрудняет  снижение  их  доходности,  а
соответственно  и  банковского  процента.  Сложнее  становится  обеспечивать
поступления от их продажи в бюджет. Бюджетная  их  эффективность  (отношение
суммы поступлений в бюджет к приросту государственного  долга)  снизилась  в
сентябре 1996 года до 14,8% по сравнению с 29,4% в сентябре 1995 года,  а  в
отдельные месяцы она немногим отличалась от нуля.
      Растут расходы бюджета по погашению  и  обслуживанию  государственного
долга. В бюджете 1996 года на эти цели предусмотрено направить  13,3%  общей
суммы расходов, а в бюджете 1997 года — уже 16,3%.
      В сложившихся условиях сокращение  доходности  государственных  ценных
бумаг до уровня, сопоставимого с уровнем инфляции, их  переструктуризация  в
пользу среднесрочных и  особенно  долгосрочных,  выход  с  ними  на  мировые
финансовые  рынки  для  продажи  иностранным  инвесторам  становятся  в  ряд
наиболее  острых  проблем  экономической  политики,  без   решения   которых
невозможно рассчитывать ни на поворот к инвестиционной деятельности,  ни  на
экономический рост.
      Важно   также   обеспечить   широкое    представительство    различных
коммерческих  структур  на  первичных   торгах,   чтобы   противодействовать
монопольному  поведению  уполномоченных  банков,   добивающихся   повышенной
доходности государственных обязательств.
      В проекте государственного бюджета 1997 года  предусмотрено  изменение
пропорции между внутренними и внешними источниками  финансирования  дефицита
государственного  бюджета:  по  сравнению  с  1996   годом   объем   внешних
заимствований увеличивается на 8,7 трлн. рублей, а внутренних —  уменьшается
на 6,6 трлн. рублей. При этом объем  эмиссии  государственных  ценных  бумаг
ожидается в сумме 330 трлн. рублей (несколько меньше, чем в 1996 году).
      Правительство рассчитывает на то, что их доходность  снизится  в  1997
году до 25%.
                       Емкость рынка и доходность ГКО.
      Официальные подходы и оценки емкости  рынка  государственных  долговых
обязательств,  если  таковые  существуют,  не  опубликованы   ни   в   каких
источниках.
      Поэтому, при оценке емкости рынка возможны два принципиальных подхода.
Первый  направлен  на   получение   абсолютных,   второй   —   относительных
(индикативных) оценок емкости рынка.
      Абсолютные оценки могут быть получены  на  базе  анализа  состояния  и
динамики следующих экономических параметров:
Доходов субъектов экономики, в итоге агрегируемых в ВВП;
Ликвидности субъектов экономики, получающей обобщенное выражение в  денежных
агрегатах, или, как вариант, в ресурсах кредитной системы.
      Относительные оценки, призванные дать представление об  использованных
и резервных возможностях рынка, могут базироваться  на  состоянии  следующих
показателей:
Величины  и  динамики   относительной   доходности   рыночных   инструментов
государственного долга. Базовыми для  исчисления  показателей  относительной
доходности инструментов ГД должны выступать  уровень  рационально  ожидаемой
инфляции, а также уровень ставок по  кредитным  и  депозитным  операциям  со
сроком, аналогичным периоду обращения инструментов ГД;
Динамики коэффициента прироста  государственного  долга  к  приросту  объема
заимствований: КПД= (К-В)/К, где КПД  —  коэффициент  прироста  долга;  К  —
объем заимствований, брутто; В  —  объем  средств,  возвращенных  кредиторам
(таким образом, разница К-В представляет собой объем нетто-заимствований);
Динамики портфеля Банка России в общем объеме ГД.
      Относительные показатели непосредственно не дают  возможности  оценить
емкостные  (спросовые)  параметры  рынка,   однако   они   служат   хорошими
индикаторами  для  установления  фактов  выхода  рынка  на  или  за  границы
нормальных спросовых  возможностей  и,  таким  образом,  весьма  существенно
помогают  определить  базовые  параметры  абсолютных  оценок.  Особенно  это
касается  начальной  фазы  развития  рынка,  когда  индикативные  показатели
играют, возможно, решающую роль для  формирования  исходной  базы  критериев
абсолютных оценок. Поскольку российский фондовый рынок в целом и рынок ГД  в
частности переживают  именно  эту  стадию  становления,  естественно  начать
изучение  емкости  рынка  с  анализа  состояния  и   динамики   индикативных
показателей.
      Характеристика ситуации на  конец  1994  года  и  конец  1995  года  в
отношении  абсолютной  и  относительной   доходности   инструментов   ГД   в
обобщенном виде представлена в таблице.
|                                     |Декабрь     |Декабрь     |
|                                     |1994г.      |1995г.      |
|Реальная аукционная доходность рынка |393/662     |181/285     |
|ГКО-ОФЗ из расчета на год[1]         |            |            |
|Уровень рациональных инфляционных    |440         |63          |
|ожиданий[2] из расчета на год        |            |            |
|Эффективная процентная ставка по     |218         |104         |
|трехмесячным депозитам               |            |            |
|Доходность ГКО к уровню (раз):       |            |            |
|а) инфляционных ожиданий             |0,89/1,50   |2,87/4,52   |
|б) депозитной ставки                 |1,80/3,04   |1,74/2,74   |
      В течение  практически всего периода функционирования добровольной  (с
приведенными выше оговорками)  формы  ГД  стоимость  его  обслуживания  была
существенно завышенной, поэтому возникает вопрос,  о  том  какая  доходность
инструментов ГД может признана  нормальной?  Для  ответа  на  данный  вопрос
следует прежде всего  принять  во  внимание,  что  вложение  в  ГД  является
безрисковым или, во всяком случае,  наименее  рисковым  вложением  в  рамках
всех альтернативных  инвестиционных  решений  на  российском  рынке.  Отсюда
доходность  инструментов  ГД  должна  быть,  в  частности,  ниже  депозитной
доходности.
      Коэффициент  прироста  долга  в  течение  1995  г.  обнаруживал  общую
тенденцию к снижению. По итогам первого  квартала  он  составлял  26,5%,  во
втором — 34,3%,  в   третьем — 15,2%, в четвертом — 18,9%.
      Данные о состоянии портфеля ЦБ не публикуются, тем не менее  некоторые
косвенные данные свидетельствуют о том, что доля портфеля ЦБ в общем  объеме
рынка в 1995 г., особенно в связи с кризисом банковской ликвидности росла.
      В итоге индикативные оценки,  прежде  всего  данные  по  сравнительной
доходности  инструментов  ГД,   свидетельствуют   о   том,   что   спросовые
возможности рынка были исчерпаны уже ко второй  половине  1995г.  В  третьем
квартале 1995г. стало очевидно, что ситуация на ОРЦБ  развивается  стихийно,
без серьезных организационных изменений.  Тенденции  важнейших  индикативных
показателей   рынка   свидетельствовали   о   предельном   напряжении    его
возможностей.
      Система  обслуживания  ГД   представляет   собой   мощный   инструмент
перераспределения доходов производственного  сектора  в  пользу  финансового
сектора. Данный вывод относится как к добровольной, так и  к  принудительной
формам заимствования. В первом  случае  используется  опосредованный  способ
перераспределения  через  аномальный  уровень  доходности  инструментов.  Во
втором  —  практикуется  непосредственный  способ  перераспределения   через
неэквивалентные, монопольно низкие цены покупки инструментов ГД  финансовыми
посредниками  у  первичных  владельцев,   представляющих   главным   образом
производственный  сектор.  Очевидным  результатом  такого  перераспределения
является относительное сокращение  доходов  у  производственного  сектора  и
рост  доходов  у  финансового   сектора.   При   этом   часть   сверхдоходов
используется  финансовым  сектором   откровенно   непроизводительно.   Часть
сверхдоходов используется “производительно”, т.е.  вкладывается  в  развитие
бизнеса, однако тех его видов, которые не способны  обеспечить  формирование
фундамента для сбалансированной  и  высокоорганизованной  экономики  (импорт
потребительских товаров, экспорт сырья).  Лишь  несущественная  часть  таких
доходов  расходуется  в  целях  действительного  развития  экономики   через
участие в капитале предприятий  и  предоставление  средств  на  модернизацию
технологии.
      Экономическим итогом функционирования рыночной  системы  ГД  выступает
общее существенное сужение инвестиционных возможностей экономики.
                        Подходы к анализу рынка ГКО.
      В 1995 году на финансовом рынке России появились и активно развиваются
срочные контракты на курс ГКО-ОФЗ. Предпосылками для  развития  этого  рынка
служат: увеличение объемов  операций  на  реальном  рынке  ГКО,  рост  числа
профессиональных участников рынка, улучшение  информационной  инфраструктуры
финансового рынка (появление систем передачи информации реального времени  о
ходе торгов). Торговля срочными инструментами ведется на  трех  площадках  —
фьючерсные контракты  обращаются  на  биржах  МЦФБ,  РТСБ,  (запускаются  на
ММВБ),  форвардные  контракты  обращаются   на   площадке   МФД.   Предметом
фьючерсных контрактов являются средневзвешенные цены  на  бумаги  нескольких
выпусков ГКО-ОФЗ (разных по срокам погашения),  а  также  цены  отсечения  и
средневзвешенной  ближайшего  аукциона.  Именно  эти   контракты   оказались
наиболее ликвидными, в отличии  от  контрактов  на  индекс  доходности  ГКО,
которые вводились на бирже МЦФБ еще в 1994 году.  Сроки  обращения  наиболее
ликвидных контрактов составляют 2 — 4 недели.
      Существенное отличие срочных контрактов на курс ГКО  (в  том  виде,  в
котором они  сейчас  торгуются)  от  традиционного  инструмента  —  валютных
фьючерсов помимо различия базовых активов, состоит  в  том,  что  при  малом
сроке обращения они гораздо сильнее реагируют на изменения цен  на  реальном
рынке. Поэтому необходимо уделить внимание методам  анализа  непосредственно
рынка ГКО.
                       Граничные условия для анализа.
      Необходимо отметить, что рынок ГКО  создан  государством  для  решения
задач  государства.  Только  с  учетом  этого   ограничения   можно   вообще
рассуждать о процессах на рынке ГКО. Сегодня, когда возможны  ситуации,  при
которых государство (в лице, например, «Сбербанка») владеет более 40%  рынка
ГКО, любую методику анализа необходимо постоянно проверять  на  адекватность
реальности  рыночных  процессов,  которые  являются   необходимым   условием
возможности анализировать  что-либо  на  финансовом  рынке  вообще.  Тем  не
менее,  государство,  решая  свои   задачи   с   помощью   этого   рынка   —
финансирование  бюджета  и  денежное  регулирование  —  вынуждено  учитывать
интересы инвесторов.
                    Анализ ожиданий участников рынка ГКО.
      Один из возможных  подходов  для  анализа  ожиданий  участников  рынка
основан на изучении поведения кривой эффективной доходности. Для  построения
этой  кривой  по  оси  Х  откладываются  дни  до  погашения  выпусков   ГКО,
обращающихся на рынке. По оси Y —  соответственно  значения  их  эффективных
доходностей. Формула расчета эффективной доходности:
                        Эфф. дох. i = (1+ r i /m)m-1
                                    где:
                 r i — доходность до погашения i-го выпуска;
             m = 365/t, где t — срок до погашения i-го выпуска.
      Реинвестиции, согласно этой формуле, производятся для каждого  выпуска
по  ставке  доходности  погашения  этого  выпуска,  существующей  на  момент
расчета. Этот простой по форме график является  очень  неплохим  индикатором
рыночных настроений. При  этом,  чем  сильнее  наклон  кривой,  тем  сильнее
рыночные  ожидания  падения  ставки.  Двухлетние  наблюдения  за  поведением
распределения эффективной доходности позволяют рассматривать ее как один  из
базовых среднесрочных (4-8 дней) индикаторов с точки  зрения  достоверности.
Когда  рынок  адекватен  рыночным  процессам,  построение  и   анализ   этой
несложной кривой существенно помогает принятию  правильного  инвестиционного
решения.
              Некоторые методы технического анализа рынка ГКО.
      Если кривая эффективной доходности и движение кривой  «интегрированной
доходности»  рынка  отражают  во  многом  сознательные   факторы   поведения
инвесторов,  то  учет  «бессознательных»  мотивов  как  инвесторов,  так   и
эмитента не удается описать логическими категориями. Когда  последовательные
рассуждения при объяснении очередного «непонятного»  аукциона  или  поворота
ставки приводят к выводу — «логики здесь  не  ищи»,  полезно  посмотреть  на
технический анализ сложившейся ситуации.
      Существуют  различные  подходы  и  методы  технического  анализа   для
принятия  решений  на  рынке  ГКО.  Основными   являются   два   индикатора,
анализирующих отдельные выпуски ГКО  и  дающих  сигналы  на  покупку/продажу
облигаций.  Метод  MACD  интересен  тем,   что   он   вычленяет   «линейную»
составляющую  тренда  ГКО  (среднесрочный  тренд  облигации  по  определению
растущий, поэтому любые трендовые индикаторы с окном 7 и  более  дней  почти
всегда показывают рост рынка).
      При  исследовании  рынка  ГКО  по  всем  выпускам,  индикатор  MACD  с
параметрами (5-10-5) правильно «предсказывал» дальнейшее поведение  рынка  в
64 случаях из 87 анализируемых. Анализ  проводился  с  1.10.95  по  15.02.96
года по всем выпускам  ГКО.  Положительной  считалась  работа  индикатора  в
случае, если после его сигнала вниз в течение  двух  следующих  за  сигналом
торговых дней цены опускались ниже цен закрытия дня сигнала; и  для  сигнала
вверх — повышение цен  закрытия  торгов  в  течение  двух  торговых  сессий,
следующих  за  сигналом,  на  величину,  превосходящую  приращение  цен   на
облигацию по модели линейного роста ГКО.  С  изменением  самого  рынка  (его
параметров по частоте торгов, составу участников и  т.п.)  индикаторы  и/или
их параметры безусловно  будут  претерпевать  изменения.  Соотношение  числа
правильных и ложных сигналов  индикатора  приводится  нами  исключительно  с
целью продемонстрировать возможность  применения  подхода  с  использованием
технических индикаторов. Этот  подход  ни  в  коем  случае  не  предполагает
использование сигналов из  «черного  ящика».  Только  внимательное  изучение
ситуации с разных сторон позволяет принимать  или  не  принимать  результаты
работы индикаторов во внимание. Второй  «эмпирический»  индикатор  (автор  —
Григорий Аксенов) основан на сравнении ценовых параметров  торговых  сессий.
Он более прост в использовании и  работает,  в  отличие  от  MACD  и  многих
других  технических  индикаторов,  с  первых  дней  обращения  выпуска  (нет
необходимости накапливать данные о котировках для расчета плавающих  средних
и т.п.). Этот индикатор дает сигнал на покупку в случае, если цена  закрытия
текущего торгового дня выше цены max предыдущего торгового дня, и сигнал  на
продажу, если цена закрытия два раза подряд ниже предыдущей цены закрытия.
      Число  «правильных»  сигналов   (по   методике   анализа   предыдущего
индикатора) составляет 81 из 102 анализируемых.
      Анализируя рынок ГКО через «призму» описанных выше  методик,  наиболее
сильные сигналы по  покупке/продаже  тех  или  иных  выпусков  получаются  в
случаях, когда все методы показывают один результат. Технические  индикаторы
показывают рост цен по большинству  выпусков  —  покупка  самых  дальних  по
срокам  погашения  бумаг  позволит  получить   доходность   на   рынке   ГКО
существенно   выше,   чем   доходность   к   погашению    любого    выпуска.
Соответственно, если наблюдается обратный процесс (рост ставки), то  покупка
ближних бумаг застрахует от локальных убытков.
      С  максимальной  эффективностью  можно  использовать  описанные   выше
подходы на срочном рынке ГКО.
              Спекуляции с фьючерсными контрактами на курс ГКО.
      Наиболее доходны (и, несомненно,  наиболее  рискованны)  спекуляции  с
фьючерсными контрактами  «в  одну  сторону».  Вхождение  в  рынок  (открытие
позиций) по этой стратегии оправдано лишь  тогда,  когда  у  Инвестора  есть
серьезные  аргументы  для  принятия  подобного  решения.   Выбор   срочности
контрактов (срок до исполнения) зависит от метода, на который опираются  при
принятии решения. Например, если анализ технических индикаторов  дал  верный
результат и  цены  на  рынке  пошли  в  расчетную  сторону,  то  оптимальным
представляется открытие позиций по  контрактам  на  курс  ГКО  с  достаточно
близким сроком погашения (на сегодня это срок до 2-х  недель).  Контракты  с
«дальними» сроками исполнения могут отреагировать слабее, если  несмотря  на
локальный тренд, ожидания участников рынка не изменились. И, наоборот,  если
среднесрочный инструмент — допустим  распределение  эффективной  доходности,
позволяет судить о смене приоритетов инвесторов на реальном  рынке,  и  этот
анализ подтверждается динамикой движения кривой  интегрированной  доходности
рынка, то открытие позиций  по  контрактам  с  «дальним»  сроком  исполнения
(учитывая сегодняшнюю скорость изменения ситуации на рынке ГКО, под  дальним
срокам можно понимать 2 недели и более) позволит извлечь максимальный  доход
от выбора верного решения.
      Другая, менее рискованная стратегия спекуляций на фьючерсном рынке ГКО
состоит в открытии противоположных позиций по контрактам на  выпуски  ГКО  с
разным сроком обращения. Например, покупаем контракты со  сроком  исполнения
через две недели по бумаге, срок до погашения которой составляет сегодня  47
дней (т.е. в момент исполнения контракта бумаге останется  до  погашения  33
день) и продаем контракты с тем же сроком исполнения — через две недели,  на
выпуск ГКО, срок до погашения которого составляет сегодня 124  дня  (т.е.  в
момент исполнения контракта бумаге останется до погашения 110 дней).  Данную
стратегию имеет смысл использовать при выполнении следующих условий:
   1.   <L1>кривая   эффективной   доходности,   построенная    по    ценам,
      зафиксированным в котировках фьючерсных контрактов с исполнением через
      две недели (в продолжение приведенного примера)  аналогична  по  форме
      распределению эффективной доходности today на реальном рынке ГКО;
   2.  <L1>технический  анализ  выпусков  ГКО  и  анализ   движения   кривой
      интегрированной доходности рынка  показывает  возможный  разворот  или
      коррекцию существующего тренда процентных ставок на рынке ГКО.
      Согласно условию 2, мы вполне можем рассчитывать на изменение ожиданий
участников  рынка  и,  как  следствие,  на  изменение  формы   распределения
эффективной доходности. Открытие длинных позиций по «ближним» или  «средним»
бумагам (по критерию срока до погашения) с одновременным открытием  коротких
позиций по дальним, позволяет сыграть на усилении ожидание  к  росту  ставки
на рынке ГКО.  Соответственно,  обратная  операция  —  усиление  ожиданий  к
падению ставки. Выбирая эту стратегию, мы тем самым минимизируем риск  —  не
угадать абсолютные значения по доходностям выпусков, на которые  заключаются
контракты.
                      Внешний долг Российской Федерации
      Проблема внешней задолженности требует постоянного контроля, поскольку
может оказывать очень серьезное негативное  влияние  на  развитие  страны  в
долгосрочной  перспективе.  Нельзя  забывать,   что   глубокий   более   чем
десятилетний кризис в Латинской Америке, сопровождавшийся длительным  спадом
производства и исключительно высокой  инфляцией,  был  спровоцирован  именно
крупными внешними долгами.
      Острота проблемы внешнего долга для России  определяется  наследством,
доставшимся от  Советского  Союза.  На  начало  1994  года,  по  официальным
данным,  задолженность  бывшего  СССР  с  учетом   накапливаемых   процентов
составляла 104 млрд. долларов, а  вновь  образованная  задолженность  —  8,8
млрд. долларов. Иными словами, на долю долга  бывшего  Союза,  принятого  на
себя Россией, приходилось  свыше  90%  внешнего  долга  страны.  Официальные
источники  не  давали  более  поздних  данных,  а  судя  по  публикациям,  в
настоящее время этот долг превышает 120 млрд. долларов.
      Лет десять тому назад вряд ли кто-нибудь мог предположить, что  Россия
окажется в весьма неприглядном положении ненадежного должника,  вынужденного
просить отсрочки по непосильным для нее долговым платежам,  и  что  проблема
управления внешним долгом  станет  постоянной  заботой  ее  экономических  и
финансовых органов.  С  одной  стороны,  подтвердились  опасения  ненадежной
платежеспособности наших должников из развивающихся стран и стран СЭВа, а  с
другой — по ряду причин оказалось невозможным избежать  быстрого  нарастания
валютной задолженности западным кредиторам. Связано это было  в  основном  с
дефицитностью платежного  баланса  и  государственного  бюджета,  ухудшением
ценовых условий внешней торговли, общим  сокращением  товарного  экспорта  и
поставок военной техники.
      После распада СССР в конце 1991г. России в  срочном  порядке  пришлось
взять на себя  долговые  обязательства  перед  иностранными  кредиторами.  В
итоге внешний долг увеличился с 29 млрд. долл. (50% экспорта) в 1985  г.  до
119 млрд. долл. (260%) в 1994 г. и в 1995 г. — 130 млрд. долл.(265%).
      Приняв на  себя  все  внешние  долги,  Россия  по  условиям  “нулевого
варианта”  стала  одновременно  правопреемником   и   по   всем   зарубежным
финансовым активам СССР. Вроде  бы  общие  размеры  этих  активов  превышают
сумму  контрактных обязательств по полученным иностранным  кредитам,  однако
реальная ситуация сейчас складывается таким образом, что с позиций  текущего
платежного баланса России весьма  незначительные  поступления  от  указанных
финансовых активов далеко не равнозначны крупным  платежам  по  обслуживанию
внешней задолженности.  И  дело  здесь  отнюдь  не  в  расхождении  графиков
соответствующих поступлений и платежей.
      Общая задолженность третьих стран по государственным кредитам  бывшего
СССР  оценивается  ориентировочно  в  170  млрд.  долл.  При  этом   следует
учитывать, что подавляющая часть  кредитов  выражена  в  прежних  инвалютных
рублях, и их пересчет в современные доллары связан с немалыми сложностями  и
противоречиями. Поэтому иногда предлагается считать, что нам должны по  этим
кредитам примерно 100 млрд. инвалютных рублей и 7 млрд. долл.  По  некоторым
оценкам, более половины долгов можно отнести  к  безнадежным.  По  различным
оценкам, Россия может получить от своих должников лишь от  15  до  20  млрд.
долл., да и то в течение 20-25  лет.  Как  видно,  взятые  на  себя  Россией
союзные долги намного весомей противостоящих  им  финансовых  активов.  Если
принять ориентировочно  эту  разницу  на  уровне  50  млрд.  долл.,  то  при
реальной доле России в кредитных обязательствах СССР  около  60%  убыток  от
нулевого варианта определяется в 20 млрд. долл. (40%  от  50  млрд.  долл.).
Реальная цифра может оказаться еще более весомой.
      Кредиторы государства объединены  в  Парижский  клуб,  в  котором  все
вопросы решаются исходя из политической точки зрения,  в  отличие  от  чисто
коммерческого подхода участников Лондонского клуба, куда входят  в  основном
зарубежные банки-кредиторы.
      До 1991г. Внешэкономбанк считался первоклассным заемщиком, ему  давали
кредиты крупные банки Японии, США, Швейцарии и, особенно, Германии. В  итоге
они оказались обладателями крупных просроченных задолженностей  на  миллионы
долларов. Естественно, что многие из них захотели продать эти долги.  Другие
же, рассчитывая  на  погашение  в  ближайшем  будущем  этих  задолженностей,
приобретали их. Возникновению  рынка  способствовало  обезличивание  долгов,
т.е. вне зависимости от  срока  погашения  и  процентной  ставки  они  стали
представлять собой единый инструмент.
      Некоторые банки стремились избавиться от  этих  кредитных  соглашений,
другие их покупали с большим дисконтом от номинальной стоимости, по  которой
выдавался этот кредит. Солидный объем внешнего долга  и  достаточно  большое
количество  банков,  желающих  купить  и  продать  долговые   обязательства,
обусловили высокую ликвидность инструмента внешних долгов.
      За четыре года функционирования рынка внешнего долга России  выработан
механизм торговли.
      Заключенная дилерами сделка оформляется соглашением между  покупателем
и продавцом. Затем происходит переоформление долга Внешэкономбанка с  одного
кредитора на другого.  ВЭБ  ведет  реестр  кредиторов  и  дает  согласие  на
подобную  перезапись.  И  хотя  случаев  отказа   в   таком   переоформлении
зафиксировано не было, сам  процесс  занимает  длительное  время.  Формально
стороны  оставляют  21  рабочий  день,  для  того  чтобы  переписать   права
собственности с продавца на  покупателя.  При  этом  в  соглашение  включено
положение о том, что стороны приложат максимум усилий для  соблюдения  этого
срока.  Однако  на  практике  это  не  всегда  удается  —   сделка   требует
длительного обмена письмами: сначала происходит подтверждение  сделки  между
контрагентами,   затем   продавец   посылает    запрос    на    reassignment
(перерегистрацию) во Внешэкономбанк, получает от него  положительный  ответ,
после чего вместе с покупателем переписывает сам кредит.
      Для упрощения сделок время от времени создаются синдикаты, куда входят
основные западные инвестиционные банки, торгующие данным  инструментом.  Эти
синдикаты при посредничестве крупных  аудиторских  фирм,  таких  как  Arthur
Anderson,  Price  Waterhouse  и  др.,  клирингуют  сделки  между  собой.   В
результате вместо  тысяч  перерегистраций  возникает  необходимость  лишь  в
нескольких с участием начальных и конечных владельцев.
      Существует и  более  простой  способ  торговли,  который  предпочитают
отечественные банки, — нейтинг  (netting):  банк  продает  купленный  кредит
прежнему владельцу до истечения стандартного  срока  в  21  день,  производя
таким образом  подобие  арбитражной  сделки,  которая  не  требует  никакого
оформления. Привлекательность таких сделок с точки зрения российских  банков
в том, что можно получить прибыль, не привлекая дополнительные средства.
              Влияние внешнего долга на национальную экономику
      Чем обременительнее для страны накопленный внешний долг, тем в большей
мере его обслуживание  вовлекается  во  взаимодействие  с  функционированием
всей национальной экономики и ее финансовой сферы.
      Обозначим   характер   взаимодействия    внешних    заимствований    с
соответствующими сферами  экономики  страны.  Прежде  всего  важен  характер
опасности  чрезмерного  роста  внешнего  долга  с  позиций  государственного
бюджета,   денежно-кредитной   системы,   международной   кредитоспособности
страны.  Для  государственного  бюджета  в  3-х  звенном   кредитном   цикле
(привлечение,   использование,   погашение)   неблагоприятные    последствия
чрезмерного возрастания внешнего долга связаны в  основном  со  стадией  его
погашения; новые же займы для текущего бюджетного периода,  наоборот,  сулят
возможность  ослабить  нагрузку  на  налоговые  и  другие  обычные  доходные
источники, позволяют более гибко маневрировать на  всех  стадиях  бюджетного
процесса. В то же время неблагоприятно может  складываться  график  платежей
по внешнему долгу. В  любом  случае  степень  и  последствия  взаимодействия
зависят главным образом от  относительной  величины  накопившегося  внешнего
долга.
      У платежного баланса аналогичный характер  взаимодействия  с  долговым
циклом: на смену  желанным  дополнительным  валютным  поступлениям  приходит
период расплаты по долгу. Здесь  в  целом  высокая  степень  взаимодействия,
поскольку  именно  сальдо  по  текущим  статьям  платежного  баланса   может
выступать основным ограничителем  во  внешних  заимствованиях  и  управлении
инвалютным долгом, а  при  определенных  обстоятельствах  —  даже  диктовать
необходимость  отсрочки  долговых  платежей.  В  условиях   обременительного
внешнего долга существенно  возрастают  трудности  в  укреплении  доверия  к
национальной валюте, противодействии инфляции,  в  обеспечении  необходимыми
валютными резервами и  валютной  конвертируемости.  Особое  место  при  этом
занимает  вопрос  о  возможных   неблагоприятных   последствиях   в   случае
чрезмерной  девальвации  национальной  валюты,  относительно  занижения   ее
реального курса. Увеличение в подобных условиях реального  бремени  платежей
по внешнему долгу подтверждается практикой ряда стран.
      Согласно  введенному  в  1994г.   порядку   формирования   российского
государственного бюджета все платежи в нем  по  внешнему  долгу  учитываются
теперь  в  рублевом  эквиваленте.  Это   ограничивает   возможности   России
увеличивать долговые выплаты, поскольку она имеет обязательства перед МВФ  в
отношении предельных размеров  бюджетного  дефицита.  При  заниженном  курсе
рубля искусственно завышается  рублевый  эквивалент  бюджетных  расходов  по
долговым платежам, а тем самым и размеры бюджетного дефицита.
      Одним  из  элементов  управления  внешним   долгом   страны   является
разработка программы внешних заимствований. Ряд основных положений по  этому
вопросу предусмотрен правительственным постановлением от 16  октября  1993г.
№1060  и  федеральным  законом  от  26  декабря  1994г.  №76-Ф3.  Предельным
размером   государственных   внешних   заимствований    является    ежегодно
утверждаемый в форме федерального закона  максимальный  объем  использования
кредитов на предстоящий финансовый год. Как правило, он не должен  превышать
годового  объема  платежей  по  обслуживанию  и   выплате   основной   суммы
государственного  внешнего  долга.  В  предельных  размерах  не  учитываются
кредиты и заимствования в  отношениях  с  другими  государствами-участниками
СНГ;  их  суммы  определяются  в  законе  о  федеральном  бюджете.  Ежегодно
правительством   подготавливается    программа    государственных    внешних
заимствований и  предоставляемых  внешних  кредитов  с  выделением  кредитов
(займов), каждый из которых превышает 100 млн. долл.
      Ограничителем размеров внешних заимствований может  служить  установка
на поддержание в определенных  пределах  показателей  долговой  зависимости,
используемых в  мировой  практике,  в  том  числе  на  основе  сопоставления
задолженности и долговых платежей с ВВП и экспортом.  Необходимо  учитывать,
что для России, как и для других стран  с  большой  территорией,  объективно
закономерен  относительно  низкий  удельный  вес  экспорта  в   национальном
продукте. Именно по этой причине, а также из-за неполной  еще  интеграции  в
мировую экономику нам, видимо,  следует  отдавать  предпочтение  не  ВВП,  а
экспорту в качестве базы для индикатора уровня долговой зависимости.
      Для оценки  остроты  долговой  проблемы  существуют  разные  критерии.
Наиболее типичные из них связывают размер долга и потребности его  погашения
и выплаты процентов с величиной экспорта, от которого зависят  потенциальные
возможности обслуживания кредитов.
      Границей опасности считается превышение суммы  долга  по  сравнению  с
экспортом в 2 раза, повышенной опасности — в 3 раза. По данным за  1995 год,
величина задолженности превышала общую сумму экспорта немногим более  чем  в
1,5 раза, а экспорта в страны дальнего зарубежья — примерно в 1,9 раза.  Она
по этому критерию не достигла  еще  опасной  черты,  хотя  нужен  тщательный
контроль, чтобы вплотную не приблизиться к ней.
      Сложнее ситуация с проблемой погашения долга  и  уплаты  процентов  по
нему. Границей опасности считается отношение процентных платежей к  экспорту
15-20%, границей повышенной опасности: 25-30%.  В  1995  году  обязательства
страны по погашению кредитов и  платежам  процентов  составляли  (без  учета
реструктуризации) 27,6 млрд. долларов (35% к общей сумме экспорта  и  43%  к
экспорту  в  дальнее  зарубежье),  фактически  было  выплачено  14,4   млрд.
долларов (18 и 25% соответственно). Поскольку указанные  суммы  содержат  не
только проценты, но и погашение  долга,  пока  ситуация  с  учетом  отсрочек
платежей еще не достигла критической черты, хоть и  приближается  к  ней.  В
настоящее время полное обслуживание  внешнего  долга  стране  не  по  силам.
Отказ же от платежей означал бы  неплатежеспособность  государства,  что  не
только стало бы тяжелым ударом по его престижу в мире, но и парализовало  бы
импорт, оголив  внутренний  рынок  и  нанеся  непоправимый  урон  населению,
поставив на повестку дня вопрос о введении карточной системы.
      Недавно  достигнута   беспрецедентная   долгосрочная   (на   25   лет)
реструктуризация задолженности перед иностранными  государствами  (Парижский
клуб, общая  сумма  долга  которому  составляет  около  40  млрд.  долларов,
реструктуризуемая часть — 37,6  млрд.)  и  банками  (Лондонский  клуб,  долг
которому достигает 25 млрд. долларов), которая  явилась,  по  общей  оценке,
крупнейшим достижением российской экономической дипломатии.
      В соответствии с условиями  погашение  реструктуризуемой  части  долга
начнется  в   2002   году   и   должно   завершиться   в   2020   году.   Не
реструктуризованными  остались  лишь  долги  коммерческим  фирмам,  на  долю
которых приходится порядка 5-6% суммы долга бывшего СССР.
      Все это принципиально облегчает  ситуацию  на  ближайшую  перспективу.
Так, в 1996 году Россия должна будет выплатить Парижскому клубу  в  качестве
процентов 2  млрд.  долларов  вместо  8  млрд.  долларов  по  первоначальным
обязательствам. Становится реальным уложиться в общую сумму платежей  в  8,5
млрд. долларов, предусмотренную в бюджете на 1996 год.
      При благоприятном сценарии дальнейшего развития есть  все  возможности
достичь в 2002 году, когда начнется период  погашения,  принципиально  новой
ситуации в экономике, делающей эти выплаты не столь критическими.
      Однако проблема требует постоянного внимания и контроля. Посильность к
тому времени погашения долга  будет  зависеть  от  трех  основных  факторов:
масштабов роста производства  и  доходов  бюджета,  темпов  роста  экспорта,
обеспечения устойчивого активного сальдо торгового и платежного  балансов  и
накопления валютных резервов.
      Особого  внимания  требует  ограничение  наращивания   нового   долга.
Целесообразно также использовать при необходимости  такую  форму  уменьшения
задолженности,  как  продажа  в  обмен  на  долг  части   акций   российских
предприятий.
                         Использованная литература:
            1.Алферов В.  «Рынок  внешнего  долга  России»,  «Рынок  ценных
       бумаг», №1/1996.
            2.Колчин С. «Внешний долг России», «Власть» №9/1996.
            3.Рыбалко Г.П. «О внешних  заимствованиях  России»,  «Финансы»,
       №7/1995.
            4.Симановский А.Ю. «Государственный долг:  бремя  цивилизации»,
       «Деньги и кредит», №6/1996.
            5.Статистические данные о рынке государственных  ценных  бумаг,
       сервер Центрального Банка РФ (http://www.cbr.ru).
            6.Тихонов А. «Долги Российская империя отдавала всегда», «Рынок
       ценных бумаг», №1/1996.
            7.Торгово-промышленная Палата РФ. Доклад за  1996  год,  сервер
       Российской    информационной     сети     делового     сотрудничества
       (http://www.rcbnet.ru).
————————
[1] В числителе — с учетом реинвестирования, без учета налоговых льгот;  в
  знаменателе — с учетом реинвестирования и налоговых льгот.
[2] Уровень рациональных инфляционных ожиданий определялся как (Rt — 2 + Rt
—   — 1 + 0,5Rt)/2,5 , где Rt — 2, Rt — 1, Rt — инфляция по уровню
потребительских цен за соответствующий период, t — месяц оценки (декабрь).
————————
[pic]