СОДЕРЖАНИЕ.
                                    Стр.
      Введение.
      1. Виды статистического наблюдения.
      2. Сущность фондового рынка.
      2.1. Понятие фондового рынка, его назначение, структура.
      2.2. Понятие ценных бумаг, их виды.
      2.3. Биржевые индексы.
      3. Этапы формирования российского рынка ценных бумаг.
      3.1. Рынок государственных ценных бумаг.
      3.2. Российский рынок акций.
      4. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг в России.
      4.1. Обзор финансовых рынков России после мирового кризиса ноября-
декабря 1997 года.
      4.1.1. Рынок ГКО/ОФЗ.
      4.1.2. Валютный рынок.
      4.1.3. Рынок корпоративных бумаг.
      4.2. Последствия экономического кризиса августа 1998 года.
      4.3.Финансовый рынок России в 1999 году.
      4.3.1. Рынок ГКО-ОФЗ.
      4.3.2. Рынок ОГСЗ.
      4.3.3. Рынок региональных и муниципальных ценных бумаг.
      4.3.4. Рынок акций.
      4.3.5. Инфраструктура.
      4.3.6. Рынок векселей.
      5. Экономическое развитие России в 1999-2000 годах: анализ и прогнозы.
      5.1. Инвестиции.
      5.2. Кредитно-денежная политика.
      5.2.1. Денежное предложение.
      5.2.2. Факторы роста денежного предложения.
      Выводы.
      Литература.
                                  ВВЕДЕНИЕ.
      Возрастающий интерес к статистике вызван современным этапом развития
экономики в стране, формирования рыночных отношений. Это требует глубоких
экономических знаний в области сбора, обработки и анализа экономической
информации.
      Статистическая грамотность является неотъемлемой составной частью
профессиональной подготовки каждого экономиста, финансиста, социолога,
политолога, а также любого специалиста, имеющего дело с анализом массовых
явлений, будь то социально-общественные, экономические, технические,
научные и другие. Работа этих групп специалистов неизбежно связана со
сбором, разработкой и анализом данных статистического (массового)
характера. Нередко им самим приходится проводить статистический анализ
различных типов и направленности либо знакомиться с результатами
статанализа, выполненного другими. В настоящее время от работника, занятого
в любой области науки, техники, производства, бизнеса и прочее, связанной с
изучением массовых явлений, требуется, чтобы он был, по крайней мере,
статистически грамотным человеком. В конечном счете, невозможно успешно
специализироваться по многим дисциплинам без усвоения какого-либо
статистического курса. Поэтому большое значение имеет знакомство с общими
категориями, принципами и методологией статистического анализа.
      Как известно, для статистической практики РФ и стран СНГ в последние
годы важнейшим вопросом оставалось адекватное информационное отражение
новых социально-экономических явлений. Сюда, в частности, относится
организация получения и анализ данных, характеризующих изменение форм
собственности и процесс приватизации, негосударственную занятость населения
и безработицу, деятельность рыночных финансово-кредитных структур и
коренное реформирование налоговой системы, новые виды миграции граждан и
поддержку возникших малоимущих социальных групп, а также многое другое.
Кроме того, в целях отслеживания внедрения рыночных отношений и
складывающихся реалий серьезной корректировки, потребовали системы
показателей, сбор и разработка данных в традиционных областях
статистического наблюдения: по учету основных результатов промышленного и
сельскохозяйственного производства, внутренней и внешней торговли,
деятельности объектов социальной сферы и т.д. Вместе с тем, насущная
необходимость получения адекватной и однозначной информации в настоящее
время систематически возрастает.
                     1. ВИДЫ СТАТИСТИЧЕСКОГО НАБЛЮДЕНИЯ.
      Виды статистического наблюдения. Статистические наблюдения можно
разбить на группы по следующим признакам:
      °     времени регистрации фактов;
      °     охвату единиц совокупности.
      По времени регистрации фактов бывает непрерывное (текущее),
периодическое и единовременное наблюдение. При текущем наблюдении изменения
в отношении изучаемых явлений фиксируются по мере их наступления, например
при регистрации рождений, смерти, состояния в браке. Такое наблюдение
проводится с целью изучения динамики какого-либо явления.
      Данные, отражающие изменения объекта, могут быть собраны в ходе
нескольких обследований. Они обычно проводятся по схожей программе и
инструментарию и называются периодическими. К такому виду наблюдения
относятся переписи населения, которые проводятся через каждые 10 лет,
регистрация цен производителей по отдельным товарам, которая в настоящее
время проводится ежемесячно.
      Единовременное обследование дает сведения о количественных
характеристиках какого-либо явления или процесса в момент его исследования.
Повторная регистрация проводится спустя какое-то время (неопределенное
заранее) или может не проводиться вообще. Единовременным обследованием была
инвентаризация незавершенного производственного строительства 1990 г.
      По охвату единиц совокупности статистическое наблюдение бывает
сплошное и несплошное. Задачей сплошного наблюдения является получение
информации обо всех единицах исследуемой совокупности.
      До последнего времени российская система государственной статистики
опиралась, прежде всего, на сплошное наблюдение. Однако такой вид
наблюдения имеет серьезные недостатки: высокую стоимость получения и
обработки всего объема информации; большие затраты трудовых ресурсов;
недостаточную оперативность информации, так как для ее сбора и обработки
необходимо много времени. И, наконец, ни одно сплошное наблюдение, как
правило, не обеспечивает полного охвата всех без исключения единиц
совокупности. Большее или меньшее число единиц обязательно остается вне
наблюдения, как при проведении единовременных обследований, так и при такой
форме наблюдения, как отчетность. Например, в настоящее время значительная
часть предприятий негосударственного сектора не представляет необходимую
информацию органам государственной статистики, даже, несмотря на принятый
Закон РФ «Об ответственности за нарушение порядка представления
государственной статистической отчетности».
      Несплошное наблюдение изначально предполагает, что обследованию
подлежит лишь часть единиц изучаемой совокупности. При его проведении
следует заранее определить, какая часть совокупности должна быть
подвергнута наблюдению и каким образом следует отобрать те единицы, которые
должны быть обследованы.
      Существует несколько видов несплошного наблюдения. Одно из них –
выборочное наблюдение. Это довольно распространенный вид, основанный на
принципе случайного отбора тех единиц изучаемой совокупности, которые
должны быть подвергнуты наблюдению. При правильной организации выборочное
наблюдение дает достаточно точные результаты, вполне пригодные для
характеристики всей исследуемой совокупности. В этом состоит достоинство
выборочного наблюдения по сравнению с другими видами несплошного
наблюдения.
      Разновидностью выборочного наблюдения является метод моментных
наблюдений. Суть его состоит в том, что информация собирается путем
регистрации значений признаков у единиц выборочной совокупности в некоторые
заранее определенные моменты времени. Поэтому метод моментных наблюдений
предполагает отбор не только единиц исследуемой совокупности (выборку в
пространстве), но и моментов времени, в которые проводится регистрация
состояния исследуемого объекта — выборка во времени).
      Этот вид наблюдения применяется при проведении обследований доходов
населения.
      Следующий вид несплошного наблюдения – это метод основного массива.
При нем обследованию подвергаются самые существенные, обычно наиболее
крупные единицы изучаемой совокупности, которые по основному (для
конкретного исследования) признаку имеют наибольший удельный вес в
совокупностн. Именно этот вид используется для организации наблюдения за
работой городских рынков.
      Монографическое обследование представляет собой вид несплошного
наблюдения, при котором тщательному обследованию подвергаются отдельные
единицы изучаемой совокупности, обычно представители каких-либо новых типов
явлений. Оно проводится с целью выявления имеющихся или намечающихся
тенденций в развитии данного явления.
      Монографическое обследование, ограничиваясь отдельными единицами
наблюдения, изучает их с высокой степенью детализации, которой нельзя
достигнуть при сплошном или даже выборочном обследовании. Детальное
статистико-монографическое изучение одного завода, фермы, бюджета семьи и
т. д. позволяет уловить те пропорции и связи, которые ускользают из поля
зрения при массовых наблюдениях.
					







                        2. Сущность фондового рынка.
          2.1. Понятие фондового рынка, его назначение, структура.
      Понятие фондового рынка.
      Фондовый рынок — это  институт или механизм, сводящий вместе
покупателей (предъявителей спроса) и продавцов (поставщиков) фондовых
ценностей, т.е. ценных бумаг.
      Рынок ценных бумаг позволяет правительствам и предприятиям расширять
круг источников финансирования, не ограничиваясь самофинансированием и
банковскими кредитами. Потенциальные инвесторы в свою очередь с помощью
рынка ценных бумаг получают возможность вкладывать свои сбережения в более
широкий круг финансовых инструментов, тем самым, получая большие
возможности для выбора.
      Понятия фондового рынка и рынка ценных бумаг совпадают. Согласно
определению, товаром, обращающимся на данном рынке, являются ценные бумаги,
которые, в свою очередь, определяют состав участников данного рынка, его
местоположение, порядок функционирования, правила регулирования и т.п.
      Рынок ценных бумаг соотносится с такими видами рынков, как рынок
капиталов, денежный рынок, финансовый рынок; традиционно на этих рынках
представлено движение денежных ресурсов.
      В принятой в отечественной и международной практике терминологии:
      ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК = ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК + РЫНОК КАПИТАЛОВ
      Фондовый рынок является сегментом  как денежного рынка, так и рынка
капиталов, которые также включают движение прямых банковских кредитов,
перераспределение денежных ресурсов через страховую отрасль,
внутрифирменные кредиты и т.д. (см. схему ниже).
Назначение фондового рынка.
      Цель функционирования рынка ценных бумаг – как и всех финансовых
рынков – состоит в том, чтобы обеспечивать наличие механизма для
привлечения инвестиций в экономику путем установления необходимых контактов
между теми, кто нуждается в средствах, и теми, кто хотел бы инвестировать
избыточный доход.
      В рыночной экономике рынок ценных бумаг является основным способом
перераспределения денежных накоплений. Таким образом, фондовый рынок
создает условия для свободного, хотя и регулируемого, перелива капиталов в
наиболее эффективные отрасли хозяйствования (см. схему).
                     2.2. Понятие ценных бумаг, их виды.
      Ценные бумаги являются товаром, который обращается на фондовом рынке.
Поэтому, прежде чем перейти к рассмотрению особенностей построения и
функционирования фондового рынка, необходимо рассмотреть, что включает в
себя понятие ценной бумаги и какие документы могут обращаться на рынке
ценных бумаг.
      Согласно Гражданскому Кодексу РФ ценной бумагой является документ,
удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов
имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при
его предъявлении. Ценная бумага — это также денежный документ,
удостоверяющий отношение займа лица, выпустившего такой документ, по
отношению к владельцу документа. С передачей ценной бумаги переходят все
удостоверяемые ею права в совокупности. Для осуществления и передачи прав,
удостоверенных ценной бумагой, достаточно доказательств их закрепления в
специальном реестре (обычном или компьютеризованном).
      К ценным бумагам относятся: государственная облигация, облигация,
вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская
сберегательная книжка на  предъявителя, коносамент, акция, приватизационные
ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в
установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг.
      Ценные бумаги могут существовать в форме обособленных документов или
записей на счетах.
      Инструменты рынка ценных бумаг можно разбить на три основных категории
инвестиционных продуктов:
      . облигации;
      . акции;
      . инструменты, дающие право на другой инструмент.
      Более 90% от стоимости всех национальных и международных
инвестиционных продуктов составляют облигации, которые представляют собой
наиболее важную область для изучения.
                            2.3.Биржевые индексы.
      Биржевые индексы являются ключевыми показателями для статистического
измерения, исследования и прогнозирования общего положения в фондовой
торговле и положения в отдельных отраслях.
      Биржевые индексы могут исчисляться по разной методике: одни являются
простыми средними величинами (средними арифметическими) движения курсов
акций; другие же рассчитываются  средневзвешенные величины, где в качестве
весов выступают чаще всего показатели базисной рыночной стоимости
обращающихся на рынке акций каждой включенной в его состав корпорации. С
точки зрения базы измерения индексы также могут быть различными: одни из
них могут представлять рынок в целом, другие — конкретную отрасль или
сектор рынка.
      К наиболее значимым и популярным в мире индексам относятся:
      . индексы Доу-Джонса (промышленный, транспортный, коммунальный и
        составной — простые средние показатели);
      . индексы «Стэндард энд пурз» («Стэндард энд пурз-500» — взвешенный
        по рыночной стоимости индекс акций 500 корпораций, «Стэндард энд
        пурз-100″ — взвешенный показатель акций корпораций, имеющих
        зарегистрированные опционы на Чикагской бирже опционов) и др.
        индексы.
      Одними из наиболее известных индексов в нашей стране являются фондовые
индексы AK&M, рассчитанные акционерной компанией «AK&M», специализирующейся
на информационно-аналитическом обеспечении рынка ценных бумаг.
      Существует 3 индекса AK&M для различных типов эмитентов:
      1. Индекс банковских акций, рассчитанный по ценным бумагам 10
крупнейших коммерческих банков.
      2. Индекс, строящийся для акций приватизированных промышленных
предприятий, включает акции 40 промышленных компаний различных отраслей.
      3. Сводный индекс AK&M, в основе которого лежат котировки акций
банков, промышленных предприятий различных отраслей экономики (транспорта,
торговли, связи).
      Для более детального анализа экономики существуют отраслевые индексы,
которые строятся на основе расширенного списка эмитентов для каждой
отрасли.
      При расчете фондовых индексов AK&M экспертный совет формирует листинг,
который основывается на нескольких критериях с учетом влияния той или иной
ценной бумаги на ситуацию на фондовом рынке в целом. За исходную информацию
для расчетов индекса АК&M берутся котировки на покупку и продажу,
выставленные участниками рынка, по каждой конкретной акции.
  За базовую дату расчетов индексов AK&M принято 1 сентября 1993 года,
значение индекса на этот день равно 1,000. Сам индекс определяется, как
соотношение суммарной рыночной капитализации всех компаний,  входящих в
листинг на текущий день,  к ее значению  на  базовую дату. Рыночная
капитализация по каждой из включенных в листинг ценных бумаг определяется
исходя  из числа находящихся в обращении обыкновенных (простых акций). При
этом учитывается только размещенные выпуски  этих  акций. Таким образом,
вес ценных бумаг при расчете индексов (влияние изменения цены акции на
значение индекса) представляет собой  долю рыночной капитализации  данного
элемента  в суммарной рыночной капитализации.
            3. Этапы формирования российского рынка ценных бумаг.
                  3.1. Рынок государственных ценных бумаг.
      Государственные ценные бумаги – облигации, предназначенные для
привлечения на нужды государства временно свободных средств инвесторов.
      Наиболее значительным сегментом рынка государственных долговых
обязательств являлся рынок государственных краткосрочных облигаций (ГКО) и
облигаций федерального займа (ОФЗ).
       ГКО – это беспроцентные краткосрочные государственные облигации,
которые выпускались в безбумажной форме с дисконтом, то есть доход по ним
определяется как разница между ценой покупки и ценой продажи (номиналом при
погашении).
      Объем первого выпуска облигаций ГКО, осуществленного в 1993 г.,
составлял 1 миллиард рублей. Номинальная стоимость одной облигации
первоначально составляла 100 тысяч рублей. Высокая ликвидность, надежность
и доходность этих бумаг обеспечили им быстро растущую популярность среди
российских и иностранных инвесторов.
      Качественный скачок в развитии рынка государственных ценных бумаг
связан с выпуском облигаций федерального займа (ОФЗ). ОФЗ – среднесрочные
государственные облигации, которые выпускались в безбумажной форме с
изменяемым процентным купоном, выплачиваемым поквартально. Срок их
обращения – более 1 года. Их доля в суммарном обороте государственных
краткосрочных облигаций и облигаций федерального займа к середине февраля
1996 года составила 17,8 %. В марте 1998 года официальная доходность по ГКО
и ОФЗ в среднем составила 30% годовых.
      Другими государственными ценными бумагами выступали облигации
государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Они появились в сентябре
1995 года с целью привлечения денежных средств широких слоев населения для
финансирования дефицита государственного бюджета. Облигации выпускались
небольшим номиналом (100 и 500 тысяч рублей), что позволяет вкладывать в
них средства инвесторам различного достатка, на срок один или два года и
имели четыре купона, выплата процентного дохода по которым осуществлялась в
конце соответствующего купонного периода. Характерной чертой рынка
облигаций государственного сберегательного займа являлось постоянное
превышение спроса над предложением.
                        3.2. Российский рынок акций.
      Рынок ценных бумаг (РЦБ) в России начал свое формирование в первой
половине 1991 г. после принятия известного Постановления Совета Министров
РСФСР 601 от 25 декабря 1990 г. «Об утверждении Положения об акционерных
обществах».
      Последовавший во второй половине 1991 г. рост количества выпускаемых
акций связан с биржевым бумом, когда в течение нескольких месяцев было
создано несколько сот бирж. К августу 1991 г. благодаря формированию в
рыночном секторе экономики (прежде всего, в рыночной инфраструктуре)
значительного количества АО была набрана критическая масса ценных бумаг,
достаточная для начала функционирования фондовых бирж.
      Итогом этого этапа (к весне 1992 г.) можно считать появление всех
возможных видов ценных бумаг со всеми возможными сроками действия,
эмитированными в основном корпорациями и государством. Можно также считать,
что к концу этого этапа в основном было закончено формирование первичной
нормативной базы развития рынка. Постановление Совета Министров РСФСР 78 от
28 декабря 1991 г. «Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных
бумаг и фондовых биржах в РСФСР» на 5 последующих лет стало основным
документом в этой области (за исключением приватизируемых предприятий).
      Второй этап связан с массовой приватизацией 1992-1994 гг. Точкой
отсчета для этого этапа стал Указ Президента РФ N 721 от 1 июля 1992 г. «Об
организационных мерах по преобразованию государственных предприятий,
добровольных объединений государственных предприятий в акционерные
общества», который оказал наибольшее влияние на развитие РЦБ в 1992-1994
гг. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала, в свою очередь,
решающей для развития инфраструктуры рынка.
      Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига:
во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие
интенсификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных
предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний,
аккумулирующих средства населения), и, во-вторых, резко увеличился спрос на
инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов; формирования
устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного
характера, которые могут быть инвестированы, в том числе в ценные бумаги; а
также притока на рынок ценных бумаг средств банков и других финансовых
структур в результате снижения прибыльности операций на валютном и
кредитном рынках).
      Эти факторы в значительной степени определили и последующую динамику
рынка ценных бумаг. В результате столь быстрого роста рынка потребности
эмитентов и инвесторов переросли те возможности, которые предоставляет
инфраструктура рынка. Если в 1992-1993 гг. можно было говорить о том, что
развитие инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995-1996
гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие рынка также ставило в
качестве одного из ключевых вопрос о создании новой нормативной базы.
Это обусловило переход к следующему этапу в развитии рынка ценных бумаг в
России.
      Важнейшим качественным отличием этого этапа развития РЦБ являлось
также растущее международное признание российского рынка, доступ российских
эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди наиболее
важных событий в этой области следует отметить получение одновременно
кредитного рейтинга Moody's, StandardPoor's и IBCA, успешные выпуски
«еврооблигаций», публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR
рядом компаний, включение АО «Вымпелком» в листинг Нью-Йоркской фондовой
биржи, признание американской SEC некоторых российских банков «надежным
иностранным депозитарием» и др.
      Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов инфляции,
снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995-1997 гг. в целом
повысили доверие инвесторов к перспективам экономического развития России и
отдельных компаний.
      Российский рынок по-прежнему оставался рынком крупных
институциональных инвесторов, оперирующих значительными средствами и
крупными пакетами акций. Хотя ограничения для мелких инвесторов
препятствуют ликвидности, рынок крупных профессионалов более стабилен.
      Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стратегическими
инвесторами контрольных пакетов акций приватизированных предприятий. Вместе
с тем, для 1996-1997 гг. становится характерным рост интереса портфельных
инвесторов к российским акциям. Хотя концентрация интереса на наиболее
ликвидных blue chips сохраняется, существует явная тенденция к
распространению интересов профессиональных участников рынка на акции
компаний «второго эшелона».
      В целом можно отметить следующую тенденцию: если ранее инвестиции
осуществлялись «в Россию», то в 1996-1997 гг. больше внимания уделяется
конкретным перспективам конкретных компаний. Это означает, во-первых, что
имеется значительная база для дальнейшего расширения ликвидности
российского рынка. Во-вторых, именно конкретная информация о деятельности
корпораций (прибыль, совместные проекты, выпуск ADR и др.) становится
существенной для развития рынка ее акций.
      Несмотря на сохраняющиеся инвестиционные риски, в 1996 — сентябре 1997
гг. российский рынок акций развивался быстрыми темпами. Прирост российского
фондового индекса (индекс IFC) в 1996 г. составил 153%, что значительно
выше, чем у ближайших (по динамике роста) конкурентов: Венесуэла — 114%,
Венгрия — 97%. Таким образом, российский рынок корпоративных ценных бумаг в
1996 г. показал максимальный темп роста из всех мировых развивающихся
рынков. По итогам 1996 г. вложения, например, в акции компании Лукойл
обеспечили инвесторам 163% годовых в валюте, Мосэнерго — 367%,
Сургутнефтегаз — 440%.
      До известных кризисных событий августа 1998 г. рыночная капитализация
российского рынка составляла порядка 12% от ВВП, что значительно ниже, чем
в развитых капиталистических странах. Тем не менее, необходимо отметить
следующее.
      Во-первых, заметный количественный прогресс. По некоторым оценкам, на
рубеже 1993-1994 гг. капитализация российского рынка составляла около 300
млн. долларов. Таким образом, если за 1996 — первую половину 1997 гг. имел
место рост капитализации в 4,5 раза, то за 1993 — начало 1997 гг.
отмечается более чем 200-кратный рост.
      Во-вторых, как показывает мировой опыт, для большинства стран, в
которых происходит становление и развитие фондового рынка, низкая
капитализация рынка вполне закономерна (в Мексике и Бразилии — около 20%
ВВП, в Турции — около 12% ВВП)
      В-третьих, низкая капитализация (относительно ВВП) характерна
практически для всех стран с переходной экономикой.
      Однако финансовый кризис на азиатских фондовых рынках, начавшийся
осенью 1997 г., наложил свой отпечаток и на краткосрочные перспективы
развития российского рынка корпоративных ценных бумаг.
      Для более чем 30-процентного падения капитализации рынка (до уровня
мая 1997 г.) было много объективных и субъективных причин.
      Тем не менее, отмеченные выше факторы роста капитализации рынка не
являлись конъюнктурными, и могли бы обусловливать, по крайней мере,
среднесрочные тенденции развития российского рынка акций. Общая динамика
развития российского рынка корпоративных ценных бумаг в 1996-1997 гг. дает
определенные основания для вывода о наличии благоприятных условий для
развития в его рамках такого сегмента, как рынок частных облигаций. Иными
словами, если продолжается рост интереса к рынку корпоративных ценных бумаг
в целом, то при прочих равных условиях еще больше оснований говорить о
потенциальном интересе к корпоративным облигациям как наиболее надежному
виду корпоративных бумаг.
      По оценкам большинства экспертов, уже в начале 1998 г. можно было
ожидать нового роста капитализации рынка акций. Это создало бы
благоприятные общие условия для начала пилотных проектов по корпоративным
облигациям в первой половине 1998г.
      Однако финансовый кризис, разразившийся 17 августа 1998 г., резко
изменил ситуацию на российском рынке корпоративных ценных бумаг.
       4. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг в России.
     4.1. Обзор финансовых рынков России после мирового кризиса ноября-
                             декабря 1997 года.
      Кризис на мировых финансовых рынках застал российскую экономику в
начале подъема. В результате ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры и
неудовлетворительного положения дел с доходами бюджета резко обострилась
проблема управления государственным долгом. Расходы по погашению ранее
выпущенных государственных бумаг и уплате процентных платежей по ним при
низком уровне налоговых поступлений стали непомерным бременем для
государственного бюджета. Правительство России было вынуждено сокращать
внутренний государственный долг, урезая расходы федерального бюджета,
осуществляя внешние заимствования.
      Кризис на мировых финансовых рынках, начавшийся в конце октября 1997
года, не только оказал существенное негативное воздействие на российские
финансовые рынки, но и отдалил наметившийся экономический рост, снижение
темпов инфляции и уровня процента в экономике.
      В качестве основной задачи кредитно-денежной политики на 1997 г.
правительством России выдвигалось продолжение процесса стабилизации
финансовой системы, подразумевающее снижение уровня инфляции и процентных
ставок (по депозитам и кредитам, особенно кредитам реальному сектору), а
также контроль за динамикой обменного курса рубля.
      Действительно, по итогам первых десяти месяцев 1997 г. темпы инфляции
последовательно уменьшались, а в отдельные месяцы наблюдалось и снижение
уровня цен, доходность по государственным ценным бумагам опустилась с 34 до
17% годовых, обменный курс рубля возрос всего на 5.88%, а валютные резервы
ЦБ РФ увеличились на 62.5%.
      Однако определенные успехи в проведении политики стабилизации
финансовой сферы были достигнуты главным образом за счет поступления
значительного объема внешних инвестиций — как в виде кредитов международных
финансовых организаций, так и средств нерезидентов, размещенных на
российских финансовых рынках, — всего более 30 млрд. долл. Проведение
процесса финансовой стабилизации за счет «внешних» средств сопровождалось
рядом негативных тенденций:
      несмотря на снижение процентных ставок, расширения кредитования
реального сектора и роста инвестиционной активности не произошло —
напротив, инвестиции в основной капитал снизились в 1997 г. на 6%;
      структура рынка государственных ценных бумаг изменилась в сторону
нерезидентов — если на 01/01/97 доля внешних инвесторов составляла 16% от
общего объема рынка, то на 25/10/97 данный показатель увеличился до 31%,
что усилило зависимость рынка ГКО/ОФЗ от роли внешних факторов;
      многие коммерческие банки вследствие снижающейся доходности были
вынуждены сокращать в своих портфелях долю средств, инвестируемых в
ГКО/ОФЗ, и переводить часть ресурсов на другие сегменты финансового рынка,
вкладывая их в муниципальные облигации, корпоративные бумаги, векселя и ряд
других инструментов, отличающихся большим риском и меньшей ликвидностью.
Это усиливало вероятность возникновения кризиса отдельных банков либо всей
банковской системы;
      рост валютных резервов Центробанка при относительно стабильном объеме
принадлежащего ему портфеля ГКО/ОФЗ сопровождался значительной рублевой
эмиссией. Более того, доля наиболее ликвидных составляющих денежной массы
(наличные деньги и остатки средств на расчетных счетах предприятий) не
только не уменьшилась, но и несколько возросла, придавая достигнутой
финансовой стабилизации неустойчивость;
      снижение доходности по государственным краткосрочным облигациям
достигло предельно приемлемого уровня, как для российских, так и для
внешних инвесторов. С одной стороны, внешних инвесторов не устраивал
текущий уровень доходности российских госбумаг (9-11% годовых в долларах
США) с учетом странового риска. Ряд спекулятивно настроенных нерезидентов,
разместивших свои средства на данном рынке ранее, получали дополнительную
прибыль от роста цен (или снижения доходности) на госбумаги. Однако,
начиная с августа 1997 г. указанные финансовые институты приступили к
фиксации своей прибыли и выводу ранее размещенных ресурсов с рынка. После
начала мирового кризиса за ними последовали, в силу возрастающего риска, и
крупные внешние инвесторы. В то же время, если настроения стратегических
инвесторов определял возросший риск, то для спекулятивно настроенных
нерезидентов основным рыночным параметром оставалась доходность — для того
чтобы удержать их на рынке, монетарным властям пришлось существенно
увеличить ставки по госбумагам.
         С другой стороны, доходность к погашению ГКО/ОФЗ в октябре 1997 г.
могла удовлетворить лишь крупных отечественных операторов, которые
рассматривали инвестиции в российские государственные бумаги лишь как
гарантированное вложение с высоким уровнем ликвидности.
         Одновременно с уменьшением доходности по госбумагам сокращалось и
ресурсное обеспечение рынка госдолга: необходимость снижать ставки по
депозитам, как для населения, так и для предприятий неизбежно приводила к
падению объемов депозитных вкладов, а, следовательно, и к снижению
вероятности сохранения банковских портфелей госбумаг в неизменном виде. В
качестве дополнительных стимулов держать в своем портфеле государственные
бумаги продолжало действовать стремление остаться в списке первичных
дилеров, а равно и получать дополнительную прибыль от продажи пакета
госбумаг внешним инвесторам. Тем не менее, процесс перераспределения
средств коммерческих банков с рынка госбумаг на другие финансовые сегменты
в середине 1997 г. стал приобретать характер достаточно выраженной
тенденции.
                Структура денежной базы и денежной массы М2:
      [pic]
      Таким образом, накануне осеннего кризиса на мировых фондовых рынках
устойчивое состояние конъюнктуры российской финансовой системы определялось
стабильным поступлением в нее средств внешних инвесторов, ориентированных
на сравнительно невысокую доходность и умеренный риск, и возрастающей долей
такого капитала в объеме финансовых рынков. В то же время структура
денежного предложения и инвестиционных портфелей коммерческих банков
свидетельствовала о нарастающем инфляционном потенциале и усиливающейся
вероятности возникновения кризиса ликвидности в банковской сфере.
Накопившиеся негативные тенденции могли быть значительно усилены возможными
внешними неблагоприятными импульсами. И именно таким внешним импульсом стал
кризис на мировых фондовых площадках в последние месяцы истекшего года.
      Если российский рынок корпоративных ценных бумаг испытал от
воздействия кризисной волны только значительное ценовое снижение, то
положение, сложившееся на валютном рынке и рынке государственных ценных
бумаг, поставило под угрозу потери устойчивости всю финансовую систему
России.
                            4.1.1. Рынок ГКО/ОФЗ.
      Несмотря на то, что первый аукцион по размещению государственных
краткосрочных облигаций состоялся в мае 1993 г., доступ внешних инвесторов
на данный сегмент финансового рынка России был официально разрешен
монетарными властями лишь в феврале 1996 г. Первоначально нерезиденты могли
вкладывать свои средства в государственные ценные бумаги через счета типа
«И» лишь на первичных аукционах и не имели возможности участвовать на
вторичных торгах. Объем вложений нерезидентов в госбумаги с февраля по июнь
1996 г. был сравнительно невелик и составил около 12 трлн. руб.
                           Структура рынка ГКО/ОФЗ
      [pic]
      Но после окончания кампании по выборам президента России в августе
1996 г. доступ нерезидентов на рынок госбумаг был значительно либерализован
и начал осуществляться через счета типа «С». Внешние инвесторы получили
возможность участвовать как в первичных аукционах, так и во вторичных
торгах. Одновременно Центробанк России предлагал нерезидентам зафиксировать
доходность по государственным ценным бумагам через заключение форвардных
контрактов на покупку иностранной валюты.
      Всего за 1996 г. нерезидентами было инвестировано в российские
госбумаги 9.1 млрд. долл., в том числе через счета типа «С» — 5.6 млрд.
долл. и с помощью косвенного доступа — 3.5 млрд. долл. В 1997 г., в
результате последовательной либерализации доступа внешних инвесторов на
данный сегмент рынка, выразившейся в уменьшении доли обязательных
форвардных сделок с Центробанком и сокращении срока вывода средств с рынка,
внешние инвесторы использовали главным образом счета типа «С».
        Портфель ГКО/ОФЗ нерезидентов и Центробанка РФ (по номиналу)
      [pic]
      Последовательное увеличение на рынке внутреннего госдолга объема
«внешних» средств позволило монетарным властям снизить доходность по
госбумагам до 17-18% годовых в российских рублях. Одновременно, с учетом
стабильного обменного курса рубля, доходность в пересчете на иностранную
валюту составила 9-11% годовых (для тех инвесторов, кто не хотел заключать
гарантированные форвардные сделки). Доля же «внешних» средств к концу
октября 1997 г. на рынке госдолга составляла более 30%.
      Таким образом, с учетом того, что портфель Центробанка составлял в это
время 27% от общей стоимости эмитированных госбумаг, а вложения в ГКО
Сбербанка РФ, контролируемого государством, равнялись 28%, задача снижения
доходности по государственным ценным бумагам выглядела для правительства
вполне выполнимой. Более того, и разработка правительственной финансовой
политики на период до конца 1997 г. и на следующий год подразумевала,
помимо дальнейшего замедления инфляции, также сохранение тенденции к
снижению доходности государственных ценных бумаг — до 14% годовых к концу
1997 г. и до 11% годовых к концу 1998 г., а доля внешних инвесторов на
рынке госдолга предположительно должна была возрасти до 50% от объема
рынка.
      Но в октябре и ноябре 1997 г. по мировым рынкам финансов прокатилась
волна конъюнктурного спада. Изъятие средств нерезидентов из российских
государственных и корпоративных ценных бумаг сопровождалось продажей
последних, что, соответственно, вызвало падение их котировок. Центральный
банк, стремясь не допустить резкого роста доходности государственных
облигаций, был вынужден наращивать свой портфель ГКО/ОФЗ. В результате в
конце года доля госбумаг, которые держал Центробанк, составила около 40%
всех ГКО/ОФЗ по номинальной стоимости, а доля обращающихся на рынке бумаг —
около 26%. Всего за 1997 г. на рынок ГКО/ОФЗ поступило 10.3 млрд. долл.
внешних инвестиций, тогда как с 1 января по 1 ноября прошлого года — 12-13
млрд. долл. Таким образом, вывод средств за ноябрь-декабрь составил 2-2.5
млрд. долл.
       Средневзвешенная доходность к погашению ГКО/ОФЗ и средний срок
                            облигационного долга
      [pic]
                           4.1.2. Валютный рынок.
      Направления валютной политики, проводившейся в 1997 г., логически
вытекали из основных целей и задач кредитно-денежной программы,
осуществлявшейся в предыдущем году. В частности, Центробанк РФ продолжил в
1997 г. реализацию мер, направленных на поддержание плавной динамики и
предсказуемости обменного курса рубля, а также предусматривающих сохранение
колебаний обменного курса в рамках валютного «коридора», верхняя граница
которого к концу года должна была соответствовать 6350 руб./долл., а нижняя
— 5750 руб./долл. С учетом того, что официальный курс рубля равнялся на
начало 1997 г. 5560 руб./долл., максимальное падение курса рубля по итогам
года не должно было превысить 14%, а минимальное — 3.4%. В качестве
приоритетного направления была провозглашена неизменность реального
обменного курса рубля (т. е. скорректированного на инфляцию в России и в
США). Валютные резервы ЦБ РФ на начало 1997 г. составляли 11.2 млрд. долл.
     Валютные интервенции Центробанка РФ на биржах и межбанковском рынке
       («+» покупка, «- продажа») и темпы роста обменного курса рубля
      [pic]
      В начале 1997 г. конъюнктура валютного рынка была достаточно
нестабильной и определялась действием сезонных факторов — главным образом
ростом доходов населения и соответствующим увеличением денежной массы в
декабре 1996 г. Спрос на иностранную валюту превышал предложение, и
Центробанк, удерживая курс рубля от резкого падения, проводил значительные
по объему интервенции (около 2 млрд. долл.).
      Однако в феврале 1997 года ситуация изменилась — на внутренний
финансовый рынок стали поступать в большом объеме внешние инвестиции и
кредиты, и предложение на конвертацию иностранной валюты стало существенно
превышать спрос на нее со стороны российских экономических агентов. Приток
же капитала в Россию в 1997 г. был обусловлен резким ростом интенсивности
внешних заимствований, поступавших из различных источников — кредиты от
международных финансовых институтов, размещение евробондов, поступление
средств нерезидентов на рынок государственных ценных бумаг и др. В подобной
ситуации основной задачей Центробанка стало удержание темпов роста рубля в
рамках установленного валютного «коридора», а фактически — ограничение
роста реального курса рубля.
      Объем внешних кредитов и портфельных инвестиций в РФ, млн. долл.
      [pic]
      Спрос на иностранную валюту предъявлялся, главным образом, со стороны
населения России (использующего ее и как средство сбережения, и как
средство обслуживания теневого оборота) и был традиционно высок. Так, за
первые три квартала 1997 г. сальдо продажи-покупки наличной иностранной
валюты физическим лицам (чистые продажи), по данным Центробанка РФ,
составило 22.7 млрд. долл. Население размещало более 90% своих сбережений в
иностранной валюте.
      Во второй половине 1997 г. спрос на валютные средства увеличился
вследствие роста инфляционных ожиданий, что, наряду с усилением
соответствующего спроса со стороны нерезидентов, и привело к стремительному
сокращению валютных резервов ЦБ РФ. В ноябре 1997 г. на валютном рынке
фактически отмечался кризис, сравнимый с кризисом конца 1994 г., когда
события «черного вторника» обусловили резкое падение курса национальной
валюты
      Подобный вывод позволяет сделать следующее обстоятельство: несмотря на
незначительное изменение обменного курса рубля в ноябре 1997 г., валютные
резервы Центробанка России за этот месяц сократились чрезвычайно заметно.
Удержанием курса рубля от резкого падения ЦБ РФ преследовал две цели: во-
первых, максимально снизить курсовой риск присутствующих на российском
рынке внешних инвесторов, а во-вторых, увеличить вероятность притока новых
внешних инвестиций.
     Валютный индекс (рассчитан как индекс темпов роста обменного курса
                                    рубля
          и валютных резервов ЦБР) и чистый ввоз иностранной валюты
      [pic]
                      4.1.3. Рынок корпоративных бумаг.
       Подводя итоги 1997 года, большинство аналитиков делают вывод о том,
что для российского фондового рынка 1997 год оказался потерянным —
капитализация и ценовые показатели данного финансового сегмента в конце
года снизились до уровня его начала, а доминирующей тенденцией последних
месяцев стала реструктуризация портфелей потенциальных инвесторов в сторону
уменьшения в них доли фондовых активов российских эмитентов.
      Вместе с тем 1997 г. стал весьма показательным периодом с точки зрения
проявления основных особенностей прогрессивно развивающегося, несмотря на
произошедший в конце года спад, российского фондового рынка. Особенно четко
в 1997 г. обозначились такие характерные черты фондового рынка, как глубина
инвестиционного потенциала национальных компаний, ведущая роль иностранного
капитала в формировании конъюнктуры рынков их акций, а также интенсивно
прогрессирующая инфраструктура фондового сегмента.
      Существенное снижение политических и экономических рисков
инвестирования, произошедшее в конце 1996 г., уже в начале 1997 г. было
поддержано поступлением на рынок значительных инвестиционных ресурсов.
Только за первые два месяца года объем средств, инвестированных в акции,
составил примерно 1.6 млрд. долл., что в 4 раза выше аналогичного
показателя предшествующего 1996 г. Главным объектом инвестиций в этот
период были акции категории blue chips — крупнейших предприятий ТЭК и
коммуникационной отрасли. В результате активной скупки российских ценных
бумаг уровень их цен повысился примерно на 60%. Капитализация же рынка за
два первых месяца года увеличилась с 35-40 до 50-60 млрд. долл.
      В марте-апреле, вследствие увеличения политических рисков
инвестирования, обусловленных конфликтом между правительством РФ и
крупнейшими компаниями-монополистами, а также из-за продолжающегося
противостояния ведомств, регулирующих деятельность фондового рынка, — ЦБ РФ
и ФКЦБ продажа нерезидентами наиболее ликвидных акций интенсифицировалась.
Так, за два названных месяца иностранными инвесторами было продано акций на
сумму 1.1 млрд. долл., что привело к падению среднего ценового индикатора
фондового рынка на 17%. Капитал российских инвесторов в этот период
характеризовался низкой мобильностью.
                            Динамика индекса РТС
      [pic]
      Согласно оценкам экспертов АЛ «Веди», на рынке обращается 8-12% от
общего количества эмитированных российскими компаниями акций, а поступление
на рынок корпоративных бумаг 1 млрд. долл. увеличивает его капитализацию на
9-12 млрд. долл.
      В следующие три месяца (май-начало августа) процесс поступления на
рынок новых инвестиций возобновился. Это произошло в силу нескольких
причин: из-за отсутствия политических потрясений, снижения доходности
альтернативных российских финансовых инструментов и благоприятных
предпосылок для роста привлекательности корпоративных активов на отдельных
фондовых сегментах, созданных усилиями производственных менеджеров.
Согласно экспертным оценкам, преобладающая часть инвестиций, вновь
поступивших в российские акции, была осуществлена западными инвестиционными
фондами. Доля же отечественного капитала составила, по оценкам, 25-30% от
общего объема инвестированных средств.
      Вследствие активизации инвестиционного процесса в этот период на рынке
были отмечены следующие изменения:
         o общий приток инвестиций за три месяца оценивался в 3.9-4.1 млрд.
           долл., а индикатор объема средств, ежемесячно инвестируемых в
           российские акции на внутреннем рынке, увеличился с начала года
           почти в два раза — до 1.8-2 млрд. долл.;
         o средний уровень цен акций национальных компаний повысился на
           100% (с начала года — на 200%);
         o количество эмитентов, чьи акции признаны ликвидными, увеличилось
           до 250;
         o капитализация отечественного фондового рынка возросла с января
           по август примерно в четыре раза — до 100-120 млрд. долл.
      Во второй декаде октября 1997 г. произошла, после периода подъема на
рынке, традиционная кратковременная корректировка рыночных показателей, а
за ней — глобальный спад рыночной конъюнктуры. Его кульминация на
российском фондовом сегменте была зафиксирована 28 октября, когда 14%-ное
падение фондового индекса Hang Seng (Гонконг), 7%-ное (третье по величине с
момента существования американского фондового рынка — с 1896 г.) снижение
индикатора DJIA и глобальное падение конъюнктуры, зафиксированное на
европейских биржевых площадках, сформировали панические настроения у
участников отечественного рынка.
      Падение ценового индикатора национальных компаний, зафиксированное 28
октября, составило почти 20%. К началу ноября кризис мировой финансовой
системы преодолеть не удалось — ее состояние по-прежнему нельзя было
назвать устойчивым. В результате действия тенденции к перераспределению
инвестиционных средств нерезидентов с развивающихся рынков в пользу ценных
бумаг с фиксированным доходом экономически развитых стран (прежде всего
облигаций казначейства США), сформировавшейся в дни «октябрьского» кризиса,
в ноябре-начале декабря капитализация рынка вновь снизилась — еще на 23%
(по отношению к значению на момент закрытия торгов 28 октября). По
экспертным оценкам, объем средств, выведенных посредством продажи
российских акций в период кризиса (октябрь-начало декабря), составил
примерно 5 млрд. долл.
      Таким образом, на конец года объем средств иностранных инвесторов,
вложенных в отечественные акции, по оценкам экспертов АЛ «Веди», составлял
не более 5 млрд. долл. Максимальные иностранные инвестиции в российские
акции были зафиксированы в июле-августе 1997 г. — 9 млрд. долл.
      Всего за 1997 г. поступления иностранного капитала на российский рынок
акций можно оценить в 2.2-2.5 млрд. долл. Максимальный прирост инвестиций
был отмечен в первом полугодии 1997 г. — 5-6 млрд. долл.
                        Инвестиции в российские акции
      [pic]
        1. Кризис на мировых фондовых площадках оказал существенное влияние
           на конъюнктуру российских финансовых рынков и свел  на  нет  все
           усилия монетарных властей  по  снижению  процентных  ставок.  По
           таким   основным    рыночным    параметрам,    как    доходность
           государственных ценных бумаг, уровень валютных резервов  ЦБ  РФ,
           цены на наиболее ликвидные  корпоративные  бумаги,  национальный
           финансовый рынок оказался  отброшен  на  год  назад  —  т.е.  на
           уровень декабря 1996 г.
        2.  Кризис  на  мировых  фондовых  площадках   негативным   образом
           отразился на состоянии российской финансовой  системы  в  целом.
           Основными кризисными факторами были  прекращение  поступления  в
           страну новых средств, а также внутренние экономические  причины.
           Вывод средств внешних инвесторов с российского финансового рынка
           был ниже ожидаемого, однако вследствие структурных  изменений  и
           невысокой   доходности   даже   сравнительно   небольшой   объем
           выведенных средств оказал мультиплицирующий эффект.  Кризис  был
           усилен инфляционными ожиданиями российских экономических агентов
           — коммерческие банки перевели свои ресурсы в иностранную валюту,
           а население резко увеличило спрос на наличные доллары.
         4.2. Последствия экономического кризиса августа 1998 года.
      Рассмотрим развитие кризиса на отечественном фондовом рынке.
      В августе рынок ГКО-ОФЗ прекратил свое существование. Продолжающийся
отток средств нерезидентов с рынка, сложная политическая и экономическая
обстановка, слабая позиция рубля, укрепили ожидания инвесторов о
девальвации. Растущий спрос на валюту снижал ликвидность коммерческих
банков, которые продавали государственные облигации с целью высвобождения
рублевых ресурсов. В итоге, доходность выпусков увеличилась в несколько раз
(рис. 1). В этих условиях Министерство финансов и ЦБ РФ прибегли к
нестандартным мерам, остановив торговлю государственными ценными бумагами
облигациями, и изменив порядок установленных выплат и погашения.
                                   Рис. 1
      Российский рынок акций в августе 1998 года перешел в новое
стационарное состояние, которому свойственен крайне низкий объем торгов и
постоянная понижательная тенденция котировок, связанная с отсутствием
существенных заказов на покупку бумаг. Сложившаяся ситуация позволяет
говорить о качественной деградации отечественного рынка акций.
      В августе средний дневной объем заключенных сделок составил около 11
млн. долларов, при этом во второй половине месяца этот показатель снизился
до 6,5 млн. долларов. Таким образом, если в среднем за восемь прошедших
месяцев 1998 года дневной объем заключенных сделок составил 51,8 млн.
долларов, деловая активность на российском рынке акций в терминах торгового
оборота снизилась на 77,6% (см. рис. 2).
                                   Рис. 2
      Следует отметить, что снижение цен акций нефтяных компаний в августе
1998 года было менее значительным по сравнению с акциями других секторов
(рис. 3). Это объясняется, прежде всего, ожидаемым ростом прибыльности
данных компаний благодаря увеличению выручки от экспорта, связанной с
быстрым ростом курса доллара, при неизменных затратах в рублях.
                                   Рис. 3
      В августе 1998 года индекс РТС-1 стабильно снижался по тенденции,
заданной еще с середины июля. За месяц его падение составило около 55%.
Всего за 1998 год индекс РТС-1 снизился примерно на 83%, а с октября 1997
года — на 90%.
      Острый финансовый кризис на российских финансовых рынках и дефолт
государственных обязательств крайне негативно сказался и на конъюнктуре
международных рынков. Опасность повторения сходных сценариев на других
emerging markets является с одной стороны причиной, а с другой — следствием
оттока капитала с рискованных рынков. Кроме того, развитые рынки также
оказались подверженными данному влиянию в силу международного характера
диверсификации портфелей крупнейших инвестиционных банков, акции которых
имеют определенный вес в зарубежных фондовых индексах.
      Динамика котировок российских валютных государственных ценных бумаг в
сентябре – октябре 1998 г. находилась под сильным влиянием политических
процессов в России и развитием процесса переговоров между Правительством РФ
и иностранными инвесторами в отношении реструктуризации рублевых
государственных ценных бумаг (ГКО и ОФЗ), замороженных августовскими
решениями Правительства и ЦБ РФ.
      В конце сентября 1998 г. возобновилась тенденция к падению котировок
ОВВЗ, в особенности это затронуло 3-ю серию со сроком погашения в марте
1999 г. (см. рис. 4). К середине октября ее цена упала с 25–30 до 17–20
процентов от номинала. Однако с середины месяца наметился некоторый рост
котировок. В частности, к концу октября 1998 г. данный транш ОВВЗ
котируется на уровне 25% от номинала, тем не менее, с учетом близости срока
ее погашения доходность данной валютнономинированной бумаги находится на
чрезвычайно высоком уровне (более 1000% годовых). Котировки остальных
траншей ОВВЗ оставались в сентябре–октябре 1998 г. оставались относительно
стабильными на уровне 7–10% от номинала.
      Динамика цен российских евробондов в целом совпадала с колебаниями цен
ОВВЗ (см. рис. 5). Так, заявления руководителей Правительства, Министерства
финансов, Центрального банка и Внешэкономбанка РФ о способности России
осуществить в 1999 г. выплаты по обслуживанию и погашению части внешнего
долга в полном объеме стали одной из главных причин роста всех российских
ценных бумаг во второй половине октября 1998 г. Цены траншей еврооблигаций
вернулись на уровень начала сентября 1998 г. (25–30% от номинала).
Дальнейшая динамика котировок еврооблигаций и ОВВЗ будет определяться,
главным образом, ходом и результатами переговоров с иностранными
инвесторами о реструктуризации ГКО-ОФЗ.
                                   Рис. 4
                                   Рис. 5
      В конце сентября – начале октября 1998 г. российский рынок акций вновь
продемонстрировал минимальный за последние два года уровень цен. В сентябре
индекс РТС-1 снизился до уровня 43,81 пунктов, т.е. на 33,2%. 2 октября
поставил очередной рекорд: индекс РТС-1 снизился до значения 37,74. Таким
образом, с конца 1997 г. по начало октября падение российского индекса
составило 90,5% (рис. 6).
                                   Рис. 6
      Тем не менее, в октябре тенденция падения цен сменилась на
противоположную. К 26 октября индекс РТС-1 вырос почти на 40% до уровня 60
пунктов. По состоянию на 28 октября цены наиболее ликвидных акций
продемонстрировали рост. Так, например акции АО «Мосэнерго» выросли на
120%, АО «Иркутскэнерго» – на 89%, АО «Ростелеком» – на 82%, АО
«Сургутнефтегаз» – на 56%, РАО «ЕЭС России» – на 41%, АО «ЛУКойл» – на 31%
(рис. 7).
                                   Рис. 7
      Однако в условиях практически нулевых значений цен столь высокие
относительные приросты индекса и цен акций не являлись значимыми, отражая,
скорее, спекулятивное настроение некоторых игроков в связи с ожидаемым
принятием новой экономической программы Правительства, так или иначе
снимающей неопределенность по поводу будущего экономического курса в
стране.
      Низкие значения цен акций, наблюдавшиеся в сентябре–октябре 1998 г.,
отразили по-прежнему высокий уровень рисков как в экономике в целом, так и
при проведении взаиморасчетов между участниками рынков.
      Таким образом, фондовый рынок России, как звено финансовой системы, с
одной стороны, испытывает на себе все негативные явления в экономике
страны, а с другой стороны является важнейшим индикатором
макроэкономических процессов. В то же время рынок ценных бумаг играет роль
основного инструмента в привлечении средств в производство, мобилизации
ресурсов на восстановление и развитие экономики, финансировании дефицита
государственного бюджета.
                  4.3.Финансовый рынок России в 1999 году.
                            4.3.1. Рынок ГКО-ОФЗ.
      15 января 1999 г. правительство и финансовые власти после
пятимесячного перерыва, связанного с замораживанием части внутреннего
долга, возобновили вторичные торги по государственным ценным бумагам. В
обращение на открытом рынке вернулись выпуски ОФЗ со сроком погашения после
1999 г. общим объемом, по состоянию на начало года, 106 млрд. руб. по
номиналу. Бумаги с меньшим сроком до погашения подлежали переоформлению в
долгосрочные обязательства, предусмотренные распоряжением правительства
№1787-р от 12 декабря «О новации по государственным ценным бумагам». 28
января во вторичное обращение были запущены ГКО-ОФЗ, эмитированные в рамках
новации по госбумагам.
      Новация ГКО-ОФЗ с погашением до конца 1999 г., к которой Минфин был
вынужден прибегнуть в условиях бюджетно-долгового кризиса государства, была
одним из этапных мероприятий финансового рынка в минувшем году. Общий объем
подлежавших новации обязательств составлял 281 млрд. руб. по номиналу.
Обмен бумаг производился в соответствии с вышеуказанным распоряжением
правительства и официально продолжался до 1 мая 1999 г. На эту дату
инвесторы обменяли 92,4% общего объема находившихся в их распоряжении
замороженных ГКО-ОФЗ. Тем не менее, Минфин не отказался от дальнейшего
проведения новации, продолжая обменивать первоначально в неофициальном
порядке, а затем — в соответствии с распоряжением правительства № 1904-р от
19 ноября о продлении процедуры новации до конца 1999 г. Общий объем не
обмененных бумаг на дату подписания этого документа составлял около 5% (14
млрд. руб. по номиналу) замороженной задолженности. К концу года Минфину в
совокупности удалось осуществить новацию на 98,2%.
      Одной из наиболее сложных задач новации оставалось для российского
правительства в 1999 г. урегулирование отношений с нерезидентами по поводу
возможностей репатриации их выручки от операций с ГКО-ОФЗ, фактически
блокированной на счетах типа «С» с августа предыдущего года. Проведенные
Центробанком в мае-октябре аукционы по продаже иностранной валюты на
средства со счетов типа «С» позволили нерезидентам репатриировать 600 млн.
долл., что лишь частично решило эту проблему. В рамках ее дальнейшего
решения Минфин 17 и 21 декабря разместил среди нерезидентов три выпуска ГКО
(максимальный срок обращения 197 дней) на общую сумму 4,2 млрд. руб. по
номиналу, средства от погашения которых будут беспрепятственно
конвертироваться и репатриироваться.
      В целом рынок госбумаг, занимавший до обострения в 1998 г. бюджетно-
долгового кризиса государства лидирующие позиции по обороту торгов, в
минувшем году выступал весьма узким участком финансового рынка. Объем
операций ГКО-ОФЗ, составлявший в 1998 г. 2000-4000 млн. руб. в день, в 1999
г. во многих случаях не превышал 100 млн. руб. в день. Доля ГКО-ОФЗ в
активах коммерческих банков, достигавшая прежде 40%, в минувшем году
практически не превышала 5%. Низкая ликвидность рынка ГКО-ОФЗ была
обусловлена не только кризисной ситуацией в финансовой сфере, но также
жестким ограничением Центробанка на максимальный уровень доходности бумаг.
Это ограничение, установленное при воссоздании рынка в размере удвоенной
ставки рефинансирования, официально действовало весьма недолго (до 14
июня), тем не менее, фактически оно до сих пор не утратило силу, продолжая
действовать в форме договоренности Центробанка с участниками рынка.
      Спрос на госбумаги в 1999 г. получил ощутимую поддержку лишь с
завершением парламентских выборов, результаты которых были оценены
инвесторами как вполне успешные с позиции возможности дальнейшего
проведения экономических реформ в России. Доходность долгосрочных ОФЗ
(погашение в 2003-2004 гг.), большую часть года не опускавшаяся ниже 90%
годовых, за последнюю декаду декабря снизилась до 70% годовых.
                             4.3.2. Рынок ОГСЗ.
      Рынок облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ) в 1999
г. непрерывно сокращался. Из обращения вышло 12 выпусков ОГСЗ – с 13-го по
22-й, а также 25-й и 26-й двухкупонные. На конец года на рынке осталось
всего пять выпусков ОГСЗ (с 23-го по 24-й и с 27-го по 29-й) общим объемом
5 млрд. руб., причем четыре из них – с последним купоном. Процентная ставка
по всем текущим купонам в конце года составляла 50% годовых против 65,26%
годовых в начале. Последний из обращающихся ныне на рынке выпусков ОГСЗ
будет погашен в июле 2000 г., после чего рынок облигаций сберзайма
перестанет существовать (если не будет новых размещений).
      Единственной эмиссией ОГСЗ в 1999 г. было доразмещение трех выпусков с
27-го по 29-й на сумму 2 млрд. руб., которое состоялось на аукционе 12
июля. Участники рынка предъявили высокий спрос на размещаемые бумаги,
однако большая часть этой эмиссии была выкуплена Сбербанком РФ (весь объем
доразмещенных бумаг 27-й и 28-й серий, а также практически половина бумаг
29-го выпуска). К концу года торговля на рынке ОГСЗ практически замерла,
поскольку большая часть имевшихся бумаг была сосредоточена в руках
Сбербанка — конечного инвестора. Однако на протяжении всего года бумаги
оставались достаточно ликвидными, поскольку все выплаты и погашения по ним
Минфин производил исправно, в полном объеме и точно в срок.
           4.3.3. Рынок региональных и муниципальных ценных бумаг.
      В 1999 г. на рынке региональных заимствований произошло значительное
сокращение объемов эмиссии и числа эмитентов, выпустивших свои ценные
бумаги. Министерство финансов РФ зарегистрировало в 1999 г. условия эмиссии
и обращения облигаций 8 субъектов РФ и 6 муниципальных образований, в то
время как в 1998 г. 24 субъекта РФ и 9 муниципальных образований
зарегистрировали выпуски своих облигаций. Наибольшее количество условий
эмиссии облигаций зарегистрировала администрация Санкт-Петербурга — 8, по
два выпуска — Чувашская республика и г. Волгоград.
      Общая сумма внутреннего долга субъектов РФ, оформленного в ценных
бумагах, составляет на сегодняшний день около 13 млрд. руб.
      Как и в предыдущие годы, в 1999 г. регионы выпускали ценные бумаги с
целью либо покрытия дефицита бюджета (Санкт-Петербург, Кострома, Чебоксары,
Волгоград, Чувашская республика, Волгоградская область, республика Марий
Эл, Псковская область), либо реализации инвестиционных проектов
(правительство Москвы), либо жилищных программ (Чувашская республика,
города Архангельск и Дзержинский (Московская область)), а также с целью
реструктуризации кредиторской задолженности перед бюджетными организациями
(Санкт-Петербург и Новочебоксарск). Особенностью прошедшего года стала
регистрация условий эмиссии ценных бумаг с целью реструктуризации, на
основании соглашений с инвесторами, задолженности по ранее выпущенным
облигациям (Новосибирская и Оренбургская области).
      На состояние рынка региональных заимствований негативное влияние
оказал тот факт, что многие регионы, выпустившие облигации в 1997-98 гг.,
не смогли своевременно и в полном объеме рассчитаться со своими кредиторами
и в настоящее время проводят реструктуризацию своей задолженности.
      После августовского кризиса 1998 г. Санкт-Петербург остался
практически единственным субъектом РФ, который продолжает полностью и
своевременно выполнять обязательства, как по внутреннему, так и по внешнему
долгу. Несмотря на финансовый кризис и ограниченный доступ к внутренним и
внешним источникам заимствования, городская администрация сумела сохранить
репутацию надежного и кредитоспособного заемщика. Совокупный оборот рынка
ГГКО Санкт-Петербурга в 1999 г. уменьшился по сравнению с предыдущим годом
на 13% до 6,8121 млрд. руб., оборот вторичных торгов уменьшился на 15,5% до
5,8745 млрд. руб.
      По оценке специалистов ИК АВК, 1999 г. стал годом качественного и
количественного роста питерского рынка срочных финансовых инструментов.
Оборот форвардных контрактов по ГГКО Санкт-Петербурга по итогам 1999 г.
достиг 620,467 млн. руб., увеличившись по сравнению с предыдущим годом на
24%, годовой оборот сделок РЕПО вырос почти в 27 раз и составил 374,697
млн. руб. Поскольку производные для государственных ценных бумаг являются
неотъемлемой частью развитого финансового рынка, то, по мнению специалистов
инвестиционной компании АВК, не вызывает сомнения, что в дальнейшем этот
сегмент будет активно развиваться и что будущее питерского рынка
гособлигаций за индустрией производных инструментов.
      В 1999 г. продолжилась эпопея с погашение агрооблигаций, выпущенных
регионами в 1997 г. в счет погашения задолженности по товарному кредиту
1996 г. Облигации были выпущены тремя траншами со сроками обращения год,
два и три. Всего агрооблигации выпустили около 80 регионов на общую сумму
около 7 млрд. руб. В прошедшем году регионы должны были рассчитаться по
второму траншу агрооблигаций и погасить купон в размере 10% годовых по
второму и третьему траншам. Лишь немногим регионам удалось урегулировать
вопрос погашения агрооблигаций, причем ряд эмитентов осуществил досрочное
погашение третьего транша агрооблигаций. Так как у многих регионов до сих
пор сохраняется задолженность по первому траншу облигаций, срок погашения
которых наступил в 1998 г., число судебных исков инвесторов к
администрациям растет.
4.3.4. Рынок акций.
      В минувшем году российский фондовый рынок продемонстрировал хороший
рост котировок, несмотря на двукратную смену правительства и проблемы во
взаимодействии с международными кредитными организациями. Сводный индекс
Российской торговой системы вырос за год в три раза до уровня 177,7
пунктов. Среднемесячные объемы торгов выросли с 1,49 млн. долл. до 13,22
млн. долл. (см. график 26)
      Сохранявшееся в начале минувшего года весьма скептическое отношение
иностранных компаний к России привело к тому, что практически весь январь
котировки российских акций снижались.
      Принятое в конце января Лондонским клубом кредиторов решение не
объявлять России юридический дефолт по задолженности бывшего СССР стало
первым сигналом для инвесторов, ожидавших удобного случая «встать в
покупку».
      После того, как в июне Центробанк снизил ставку рефинансирования,
Госдума приняла правительственные законы, и Лондонский клуб отсрочил России
выплаты долгов, индекс РТС начал ставить один рекорд за другим. Первый
максимум в минувшем году был зафиксирован 8 июля, когда значение индекса
достигло 147,37 пункта.
      С другой стороны, организация ОПЕК приняла решение о сохранении в силе
международных ограничений на добычу и продажу нефти на период после 1
апреля 2000 г., что в очередной раз подстегнуло цены на нефть и
нефтепродукты и стало главной причиной положительной динамики цен акций до
конца года.
      Результаты голосования по выборам народных депутатов были положительно
восприняты российским финансовым рынком. Его участники полагали, что новая
Государственная Дума не будет оппозиционной правительству, а,
следовательно, количество политических скандалов должно уменьшиться.
      Самым примечательным торговым днем минувшего года оказалась пятница,
31 декабря. С появлением информации о досрочной отставке Б.Ельцина с поста
Президента РФ котировки наиболее ликвидных российских акций выросли на 25-
30%, а индекс РТС достиг значения 177,71 пункта. Эксперты инвестиционных
компаний говорили о снижении политических рисков в стране, что за
чрезвычайно короткое время вывело российские акции на новые ценовые уровни.
                           4.3.5. Инфраструктура.
      В инфраструктуре фондового рынка России в 1999 г наиболее значимыми
были следующие события.
      Кризисные явления в России после августовской девальвации 1998 г
заставили компании объединяться. В области технологической инфраструктуры
фондового рынка такое объединение наметилось между двумя торговыми
площадками и их расчетными депозитариями: РТС и ДКК с одной стороны, и МФБ
и ДРС, с другой. Кроме того, была утверждена схема междепозитарного
взаимодействия ДКК и НДЦ (расчетные депозитарии РТС и ММВБ,
соответственно). Теперь, если ценные бумаги, номинальным держателем которых
является НДЦ, учитываются на счете НДЦ в ДКК, то профессиональный участник
фондового рынка сможет выставлять их на торги в РТС. Соответственно, если
акции, номинальным держателем которых является ДКК, учитываются на счете
ДКК в НДЦ, то их можно выставлять на торги ММВБ. Реализация этой схемы
сняла вопросы, связанные с проведением новации по ГКО-ОФЗ, поскольку
позволила обеим площадки (РТС и ММВБ) участвовать в этом процессе на равных
условиях. Кроме того, схема взаимодействия НДЦ и ДКК предполагает
осуществление прямых расчетов между депонентами, минуя выполнение операции
перерегистрации ценных бумаг в реестре при исполнении каждого конкретного
поручения на списание/зачисление ценных бумаг от депонентов одного
депозитария депонентам другого депозитария. Новая схема позволяет
депонентам в течение одного дня осуществлять операции перевода ценных бумаг
из одного депозитария в другой, а также существенно сокращает затраты,
связанные с перерегистрацией ценных бумаг в реестрах.
      В прошлом году торговые площадки стремились охватить своими услугами
как можно больше клиентов. Если РТС для снижения рисков ввела систему
«поставка против платежа», аналогичную биржевой по механизму, то ММВБ
наоборот, начала торги акциями в режиме переговорных сделок, что позволяет
отказаться от предварительного резервирования денежных средств и ценных
бумаг на бирже накануне торгов. Это явный признак внебиржевой торговли
акциями.
      РТС для улучшения качества обслуживания также ввела центр электронного
документооборота (ЦЭД). ЦЭД — это система, предназначенная для заключения
договора купли-продажи на основании сделки, заключенной в РТС. Электронный
договор ЦЭД — электронный документ, содержащий информацию о купле-продаже
ценных бумаг, заверенный электронно-цифровой подписью двух организаций —
абонентов ЦЭД. Такой документ имеет ту же юридическую силу и отражает ту же
информацию, что и аналогичный договор в бумажной форме. ЦЭД РТС позволяет
компании уменьшить количество ошибок ручного ввода, избежать риска подлога
бумажных документов и факсимильных сообщений, а также значительно сократить
время заключения договоров и существенно снизить расходы на пересылку
бумажных документов, что особенно важно для региональных участников
торговли в РТС.
      Еще в 1998 г. ФКЦБ объявила о начале преобразования ЧИФов. В прошедшем
году успешно завершилось образование ПИФов семейства ЛУКОЙЛ Фонд, созданных
в рамках преобразования чекового фонда ЛУКойл Фонд. Преобразование ЧИФа
проводилось в три этапа, и было образовано три интервальных ПИФа, которые
сейчас являются лидерами по стоимости чистых активов (около 4,2 млрд руб
при общей СЧА 4,9 млрд руб.).
      Депозитарий РОСБАНКа в прошлом году подписал междепозитарный договор с
ДКК и начал активные операции по корсчету в ДКК — расчетном депозитарии
РТС. В результате, клиенты депозитария — участники торгов в РТС — получили
возможность хранить и учитывать свои ценные бумаги непосредственно на
клиентском счете депозитария Росбанка, открытом в ДКК. Это позволяет
минимизировать затраты клиентов на обслуживание операций в РТС. Кроме того,
был подписал аналогичный междепозитарный договор с ДРС, являющимся
расчетным депозитарием МФБ, на которой торгуются акции Газпрома.
      В прошлом году были выпущены облигации Газпрома, ТНК и ЛУКОЙЛа. Объем
выпуска ценных бумаг у Газпрома составил 3 млрд. руб., номинал 1 тыс. руб.,
срок обращения — 3 года, доходность  5 % годовых в валюте. У ЛУКОЙЛа -3
млрд. руб., 1 тыс. руб., 4 года и 6 % годовых в валюте. У ТНК — 2,5 млрд.,
1 тыс. руб., 5 лет и 7 % годовых в валюте.
      В прошлом году московское правительство начало формирование биржевой
системы с установлением котировок акций московских предприятий. На рынок
ценных бумаг уже были выведены 10 московских предприятий, в частности, Рот-
Фронт, Детский мир, Краснопресненский сахарорафинадный завод, Дербеневка,
Автокомбинат № 1, Завод имени Лихачева, Айс-Фили.
                           4.3.6. Рынок векселей.
      Роль, отводимая на финансовом рынке векселям, несколько изменилась в
условиях создавшегося в результате кризиса 1998 г. ограниченного спектра
ликвидных финансовых инструментов. Помимо традиционных операторов,
специализирующихся на операциях с  векселями, дополнительный спрос на них
создается банками и инвестиционными компаниями, использующими наиболее
надежные долговые бумаги для поддержания ликвидности своих рублевых
активов. Основным ориентиром в динамике рынка ликвидных долговых бумаг, как
впрочем, и для других секторов финансового рынка, было движение валютного
курса рубля.
      Бесспорным лидером вторичного рынка векселей на протяжении всего
прошлого года были обязательства ОАО Газпром, объем которых в настоящее
время может достигать нескольких миллиардов рублей. Объем выпускаемых
Сбербанком РФ векселей также, вероятно, сопоставим с объемом эмиссии
векселей Газпрома. Однако более надежные векселя Сбербанка РФ, рыночные
котировки которых менее всего подвержены влиянию негативных факторов,
гораздо реже поступают на вторичный рынок. Векселя Сбербанка РФ не только
обладают высокой инвестиционной привлекательностью, но и широко
используются в качестве универсального безналичного платежного средства.
      Объем рынка корпоративных долговых обязательств, предъявляемых в
качестве расчета или зачета за товары или услуги, предоставляемые эмитентом
этих бумаг, и которые, по сути, векселями не являются, в 1999 г существенно
сократился. Многие ведущие металлургические предприятия и нефтяные компании
сократили выпуск таких «векселей», т. к. механизм их учета ограничивал
поступление “живых” денежных средств за произведенную и отгруженную
продукцию. Операции с такого типа бумагами занимали не более 2-5% в
суммарном объеме сделок с векселями. После подписания в начале января 2000
г. закона, изменившего порядок начисления НДС при расчете за товары и
услуги векселями, операции  с “суррогатными” долговыми бумагами и вовсе
прекратились. Наиболее пострадали от изменения законодательства по
начислению НДС предприятия ТЭКа, широко практикующие зачетные операции с
векселями.
       5. ЭКОНОМИЧЕСКОЕ РАЗВИТИЕ РОССИИ В 1999 — 2000 ГОДАХ: АНАЛИЗ И
                                  ПРОГНОЗЫ.
      Августовский кризис 1998 г. принципиально изменил как
макроэкономическую, так и финансовую ситуацию в России. Положение,
предшествовавшее кризису, характеризовалось стабильным обменным курсом
рубля, низкой инфляцией, значительным притоком на внутренний рынок
иностранных инвестиций, главным образом портфельных. Системный кризис,
составляющими которого были валютный, банковский, внешнеплатежный кризисы и
полный развал финансовых рынков, полностью изменил действующие причинно-
следственные связи в российской экономике, структуру финансовых потоков,
ценовые пропорции и т. п. В подобных обстоятельствах неопределенность в
развитии национальной экономики резко возросла, что создало дополнительные
сложности для краткосрочного прогнозирования. Разброс прогнозных оценок,
подготавливаемых как официальными органами, так и независимыми агентствами,
был настолько значительным, что и реализация государственных планов (в
частности, бюджета на 1999 и 2000 гг.), и планирование деятельности частных
корпораций оказались в значительной степени затруднены. Отметим, что в
условиях повышенной неопределенности, касающихся перспектив экономического
развития, интерес к прогнозным оценкам значительно усилился, причем не
только и не столько непосредственно к количественным расчетам (хотя и они
крайне необходимы), сколько к описанию достаточно общих сценариев и
предположений, лежащих в основе вновь разрабатываемых прогнозов.
                  Основные экономические показатели России
      Первые прогнозные оценки основных экономических и финансовых
показателей на 1999 г., рассчитанные во второй половине предшествовавшего
года, характеризовались достаточно существенным разбросом оценок и, как
показало время, были крайне далеки от действительности. Это вполне
естественно, поскольку проведение сценарного анализа было затруднено
неопределенностью политических решений в отношении ситуации экономического
кризиса, не говоря уже о конкретных мерах, предпринимаемых в рамках общих
политических установок.
      После очередной смены правительства, назначения Е. Примакова премьер-
министром и проведения ряда стабилизационных мероприятий во второй половине
1998 г. общее направление государственной политики стало проясняться —
соответственно, менялись и прогнозные оценки. Однако совпадение прогнозных
расчетов с фактическим положением дел, как показала практика, начало
отмечаться лишь в середине прошедшего года. Это, правда, не относилось к
государственным оценкам. Так, в рамках подготовки проекта федерального
бюджета на 2000 г. оценки основных результатов 1999 г., подготовленные
Министерством экономики РФ, были также достаточно далеки от значений,
зафиксированных по итогам года.
      Тем не менее, официальные прогнозные расчеты принципиальным образом
влияют на основные направления кредитно-денежной и налогово-бюджетной
политики, проводимой правительством. Прогнозные оценки в данных документах
определяют ориентиры принимаемых правительством решений. Напротив,
альтернативные прогнозы позволяют инвесторам, внутренним и внешним,
получать дополнительную информацию и заблаговременно проводить
корректировки в своих перспективных планах.
      В данном обзоре использованы оценки, принадлежащие экспертам из
следующих организаций: Chase Securities Inc (Chase), Nomura Equity Research
(Nomura), Центра макроэкономического анализа и краткосрочного
прогнозирования РАН (руководитель Центра — А.Р. Белоусов), Правительства РФ
(Министерство экономики, Министерство финансов, Центральный банк РФ), Бюро
экономического анализа (БЭА, прежде всего Е.Е. Гавриленков и А.Е, Косарев),
WestMerchant Bank (WM), Organization for Economic Cooperation and
Development (OECD), Центра экономической конъюнктуры при Правительстве РФ
(ЦЭК), Salomon Smith Barney (SSB), а также экспертам Аналитической
лаборатории «Веди».
                              5.1. Инвестиции.
      Объем инвестиций в основной капитал в 1999 г. увеличился на 4.5%.
Усиление инвестиционной активности произошло не сразу после кризиса, а лишь
в конце первого квартала прошлого года. Поскольку в качестве важнейшего
источника инвестиций в основной капитал продолжают выступать собственные
средства предприятий, то вполне естественно, что оживление в инвестиционной
сфере произошло лишь после улучшения финансового состояния и роста прибыли
предприятий.
      Прогнозные оценки объема инвестиций на 1999 г. указывали на падение
данного показателя. Главная предпосылка, лежавшая в основе большинства
прогнозов, была следующей: после финансового кризиса наиболее интенсивно
будет происходить восстановление потребления, но никак не рост инвестиций.
Однако, по результатам прошедшего года, рост промышленного производства,
равно как и инвестиций, превысил все ожидания, в том числе и официальные
оценки, сделанные во второй половине 1999 г.
      Примечательно в этом смысле исследование, принадлежащее экспертам Бюро
экономического анализа. Так, проведенный ими анализ структуры ВВП по
компонентам потребления показал, что рост инвестиций в основной капитал
составил в 1999 г. не 1% по сравнению с предыдущим годом (как было
предварительно опубликовано в официальных источниках), а 6.7% («Бюллетень
БЭА», февраль 2000 г., N21). Согласно тем же исследованиям, дальнейшее
оживление в инвестиционной сфере будет стимулировать рост производства,
повышение доходов субъектов хозяйственной деятельности, что, в свою
очередь, будет повышать спрос на инвестиционные товары. В результате БЭА
оценивает рост инвестиций в 2000 г. в 6-7%. Оценки, подготовленные
Министерством экономики РФ, гораздо скромнее — 2%.
      Отметим, что инвестиции в основной капитал, осуществлявшиеся в
прошедшем году, были направлены главным образом на возмещение выбывающих
мощностей для увеличения производства уже выпускаемой продукции. Инвестиции
в новые производства, позволяющие производить конкурентоспособную на
мировом рынке продукцию, практически не осуществлялись. Этот факт лишний
раз свидетельствует о том, что зафиксированное оживление в инвестиционной
сфере стимулировалось эффектом импортозамещения. Учитывая ограниченные
возможности данного эффекта, в текущем году есть основания ожидать
стабилизации либо спада инвестиционной активности. Рост же производства в
среднесрочной перспективе может иметь место лишь в случае качественного
изменения структуры инвестиций, т.е. при увеличении капитальных вложений в
принципиально новые технологии, а также при росте прямых иностранных
инвестиций.
                      5.2. Кредитно-денежная политика.
      Основные направления и параметры кредитно-денежной политики занимали
центральное место в экономической программе (характер которой был главным
образом стабилизационным) правительства во второй половине 1998 г. и в 1999
г. Правительственный прогноз на 1999 г. содержал три сценария, наиболее
оптимистичный из которых был заложен в основу бюджетного планирования.
Базовыми параметрами данного сценария являлись:
 . объем платежей по обслуживанию внешнего долга. Согласно предварительному
   графику, размер внешних платежей должен был составить 17.5 млрд. долл., а
   с учетом проведения централизованных валютных аукционов — 18.3 млрд.
   долл. Предполагался пересмотр названных параметров и/или получение
   внешних кредитов из расчета, чтобы объем внешних платежей не превысил 10
   млрд. долл.;
 . максимальная реализация мер по увеличению сбора налогов;
 . по возможности ограничение расходов бюджета;
 . ограничение роста взаимных неплатежей предприятий за счет
   низкоинфляционных схем.
      Вариант, заложенный в основу бюджета, кроме того, предполагал
сокращение ВВП и промышленного производства не более чем на 3%, объема
инвестиций — не более чем на 5%. Допустимый рост денежного предложения (М2)
не должен был превысить 60 млрд. руб. при условии роста цен в течение года
на 30%. Таким образом, в рамках основных направлений экономической политики
на 1999 г. предполагалось ограничение денежной эмиссии, что позволило бы
удержать рост цен на уровне 30% за год, а темпы снижения валютного курса
рубля — на уровне инфляции. Сдерживание инфляции и девальвации позволило
бы, согласно правительственным оценкам, снизить темпы падения производства
либо стабилизировать их. Однако в действительности взаимосвязь между всеми
этими параметрами в экономике в прошедшем году оказалась принципиально иной
по сравнению с тем, как это предполагалось в официальных прогнозах.
                        5.2.1. Денежное предложение.
      В основе практически всех предварительных расчетов, касавшихся
денежного предложения на 1999 г., лежало предположение о сокращении
реальной денежной массы (М2). Ожидалось, что, при некотором росте реальных
доходов населения сбережения частных лиц не возрастут, а реальные средства
предприятий — снизятся. В принципе, данное предположение означало борьбу с
инфляцией за счет сокращения совокупного спроса и проведения
соответствующей, жесткой, денежной политики, основной составляющей которой
должен был стать административный контроль за обменным курсом рубля. Однако
подобное намерение входило в противоречие с расчетами, согласно которым
рост производства должен был стимулироваться проведением мягкой денежной
политики и усилением монетизации экономики.
                 Рост денежного предложения (М2) в 1999 г. —
                      прогнозные и фактическое значения
[pic]
Источник: АЛ «Веди»
      Рост реального денежного предложения в 1999 г. оказался наиболее
существенным за последние годы. Увеличение М2 не имело заметного
инфляционного и девальвационного эффекта, как это предполагали большинство
экспертов, поскольку было в значительной мере обеспечено ростом финансовых
средств предприятий. Производители же направили возросшие доходы на
пополнение оборотных средств и замену изношенного оборудования. Банковская
система, в свою очередь, направила весь рост остатков денежных средств на
счетах предприятий на увеличение рублевых кредитов реальному сектору.
Банковские депозиты физических лиц с учетом инфляции остались неизменными.
                 5.2.2. Факторы роста денежного предложения.
      По итогам 1999 г. денежное предложение (агрегат М2) возросло на 57.2%,
в том числе наличные деньги в обращении вне банковской системы (М0) — на
42.0%, объем безналичных денег — на 68.2%. Таким образом, возросло и
совокупное денежное предложение в реальном исчислении (скорректированное на
индекс потребительских цен).
      В качестве основных каналов денежного предложения должны были
выступить централизованные кредиты Министерству финансов РФ и покупка
Центральным банком РФ иностранной валюты на открытом рынке. Важнейшими же
сценарными параметрами были приняты объем кредитов, предоставляемых России
международными финансовыми организациями (вернее, их недостаток), и размер
платежей, связанных с обслуживанием внешнего долга. По итогам года
практически весь прирост денежной базы (узкой) был обеспечен за счет
покупки Центральным банком иностранной валюты на рынке; нетто-покупка ЦБР
иностранной валюты выразилась значением 3.8 млрд. долл., или около 102
млрд. руб. При этом рост денежной базы в 1999 г. составил около 114 млрд.
руб.
                      Темпы роста денежного предложения
[pic]
Источник: ЦБР, АЛ «Веди»
      Увеличение как денежной массы, так и денежной базы в 1999 г.
значительно превысило прогнозные значения. В то же время такие ключевые
параметры финансовой сферы, как рост потребительских цен и обменного курса
рубля, оказались ниже ожидавшегося уровня. Подобный феномен имеет следующие
объяснения:
      рост денежного предложения был обусловлен главным образом улучшением
финансового состояния предприятий. Последние же, как отмечалось выше,
использовали финансовое ресурсы для пополнения оборотных средств и замены
устаревшего оборудования, в связи с чем расширение денежной массы не
отразилось на потребительских ценах;
 . снижение доходов населения предопределило незначительный рост
   потребительских цен, так же как и увеличение спроса частных лиц на
   наличную иностранную валюту;
 . рост потребительского спроса во второй половине прошлого года был
   компенсирован увеличением производства соответствующей продукции
   отечественными предприятиями.
                         Структура денежной массы М2
[pic]
Источник: ЦБР, АЛ «Веди»
      Есть все основания полагать, что и в нынешнем году принципиальные
тенденции в финансовой сфере не изменятся. Прежде всего, при сохранении
динамики повышения реальных располагаемых доходов населения, которая явно
обозначилась в середине прошлого года, сбережения населения также будут
возрастать. Учитывая сохраняющийся кризис банковской системы, можно
ожидать, что весь прирост сбережений населения будет направлен на покупку
наличной иностранной валюты. Дальнейшее увеличение доходов предприятий
также может быть использовано для приобретения иностранной валюты,
поскольку наблюдавшаяся в прошлом году инвестиционная активность была
связана лишь с заменой в производственной сфере выбывшего оборудования на
аналогичное, продолжение же роста оборотных средств в условиях
ограниченного конечного спроса маловероятно.
                                   Выводы.
      Итоги экономического развития России в 1999 г. лишний раз подтвердили,
что, с одной стороны, происходящие в стране процессы плохо понимаются и
регулируются (что следует из прогнозов, подготавливаемых официальными
органами), с другой стороны, имеются известные сложности в расчетах,
проводимых независимыми экспертами (в частности, из-за труднопрогнозируемых
правительственных решений). Главная же методологическая проблема
прогнозирования развития национальной экономики применительно к прошлому
году состояла в трудности оценки изменения финансовых потоков между
населением и предприятиями (как основными внутренними агентами) после
финансового кризиса 1998 г. Финансовый баланс государства (расширенного
правительства) оставался в 1999 г. достаточно стабильным и, как и
соответствующие потоки в расчетах с внешним миром, определялся внешними,
сценарно задаваемыми параметрами. С этой точки зрения все прогнозные оценки
на 1999 г. подразумевали, что после кризиса восстановление доходов
населения будет происходить несравненно быстрее, чем у предприятий.
Ключевыми же угрозами виделись значительный рост потребительских цен и
обменного курса рубля. Поэтому в качестве антиинфляционных мер
рассматривались проведение жесткой денежной политики, которая должна была
приводить к падению реального денежного предложения и незначительному росту
цен производителей.
      Соответственно, прогнозировался спад промышленного производства и
объемов произведенного ВВП. Между тем по итогам экономического развития
России в 1999 г. рост произведенного ВВП оказался выше всех прогнозных
показателей, а объем промышленной продукции — значительно выше. Фактический
рост цен производителей превысил планировавшееся значение в 1.5-2.0 раза,
индекс потребительских цен и среднегодовой обменный курс рубля также
превысили бюджетные ориентиры. В то же время необходимо отметить, что все
отклонения фактических значений от планировавшихся оказались в пользу
государственных финансов — перевыполнение бюджетного плана по сбору доходов
было выше, нежели рост расходов федерального бюджета.
          Радар-диаграмма «прогноз-факт» (правительственный прогноз
    основных макропоказателей на 1999 г. (в % к 1998 г.) — их фактические
                                  значения)
[pic]
 . — декабрь 1999 г. к декабрю 1998 г.
   Источник: АЛ «Веди», правительство РФ
      Закон о федеральном бюджете РФ в текущем году может быть выполнен или
перевыполнен, но, даже согласно официальным оценкам, по итогам 2000 г.
фактические значения основных макроэкономических параметров будут
существенно отличаться от бюджетных проектировок. Уточненный прогноз
Министерства экономики РФ указывает на то, что значения всех ключевых
параметров будут выше запланированных и бюджет будет перевыполнен.
Очевидно, что основной характеристикой макроэкономического прогноза
является его точность, и если в течение шести месяцев важнейшие его
параметры пересматриваются на 20% и более, можно сделать вывод, что или
Министерство экономики, Министерство финансов и Центральный банк РФ не
владеют ситуаций или/и используемый ими для разработки прогнозов аппарат
никуда не годится. Общественности вообще не были представлены детальные
сценарии, положенные в основу прогнозных расчетов на 2000 г. В любом
случае, в условиях столь значительных разбросов в прогнозных значениях не
может быть и речи о каком-либо вразумительном, даже краткосрочном,
бюджетном планировании.
      Помимо оценки структуры финансовых потоков между основными внутренними
агентами — предприятиями и населением — другой базовой гипотезой на 1999 г.
выступала отрицательная причинно-следственная связь между объемами выпуска
и инфляцией. Она предполагала, что при увеличении темпов инфляции
усиливается спад производства, и, наоборот — за снижением инфляции следуют
рост производства и усиление инвестиционной активности. В действительности
же наблюдалась противоположная зависимость, подтвердившая стимулирующее
воздействие умеренной инфляции на производственную активность.
      Прогнозные расчеты на 1999 г., касавшиеся объемов российского
экспорта, были достаточно стабильны, что связано с сырьевой структурой
последнего. Однако вызывают большие сомнения оптимистичные оценки роста
экспорта в нынешнем году — вследствие: 1) неблагоприятных прогнозов
динамики мировых цен на энергоресурсы и 2) ограничений роста производства
соответствующей продукции из-за недостаточных инвестиций. Оценки роста
импорта более неопределенны, что объясняется зависимостью данного параметра
от динамики доходов населения, а также динамики реального обменного курса
рубля (т.е. от различия между внутренней инфляцией и темпами девальвации).
Есть основания предполагать, что в качестве основного выступит сценарий,
согласно которому будет наблюдаться рост импорта при стабилизации экспорта.
      В качестве ведущих факторов снижения роста потребительских цен в 1999
г. предполагались ограничение роста денежного предложения и ограничение
роста цен производителей. Это означало, что посткризисное восстановление
доходов населения будет компенсироваться ростом предложения потребительских
товаров, при этом цены производителей будут невысоки. В действительности же
оказался реализован сценарий, подразумевающий комбинацию действующих
факторов из различных «связок», а именно: рост доходов производителей при
увеличении объема продаж на внутреннем рынке — одновременно с ростом
доходов при стабильном уровне реализации продукции на внешнем рынке.
Необходимо отметить, что в 2000 г., при определенных условиях, возможен
«реверсивный» сценарий, предполагающий стабилизацию объемов производства и
незначительный рост цен производителей вместе с заметным ростом
потребительских цен. В качестве условий реализации данного сценария могут
выступить падение мировых цен на основные группы экспортных товаров России
одновременно с ростом реальных располагаемых доходов населения.
      Динамика обменного курса рубля в текущем году будет зависеть от
соотношения основных компонентов спроса и предложения иностранной валюты.
Предложение иностранной валюты будет определяться активным сальдо по
текущим операциям внешнеплатежного баланса — главным образом превышением
объемов экспорта над импортом. Сокращение притока иностранной валюты может
быть традиционно обусловлено оттоком капитала из страны. Роль
дополнительного (хотя, как это ни парадоксально, несравненно менее
значимого) компонента сыграют платежи, связанные с обслуживанием внешнего
долга РФ, скорректированные на поступления внешних кредитов от
международных финансовых организаций.
      При сохранении банковского кризиса и депрессии на российском
финансовом рынке прогноз относительно уровня процентных ставок становится
бессмысленным. Однако условия, при которых стоимость свободных финансовых
ресурсов не имеет критериев, делают кредит для предприятий недоступным, а
банковские депозиты — достаточно рискованными вложениями и для физических,
и для юридических лиц.
      В заключение отметим, что сравнение различных экономических прогнозов
имеет, прежде всего, методологическое значение — связанное с выявлением
характера действующих причинно-следственных связей. Если последние изложены
убедительно, определенный интерес представляют и конкретные количественные
оценки, однако такой «инструмент» анализа и прогноза, как усредненные
прогнозные значения, в российских условиях лишен всяческого смысла.
                                 Литература.
   1. Базовый курс по рынку ценных бумаг. Учебное пособие. М.: Финансовый
      издательский дом «Деловой экспресс», 1997.
   2. Башет К.В. «Статистика коммерческой деятельности», М: «Финансы и
      статистика», 1996.
   3. Елесеева М.А. «Общая теория статистики», М.: «Статистика», 1988.
   4. Журнал «Вопросы статистики» 1996 г. №1, №11; 1997 г. №2, №4, №5.
   5. Зайцев Д. Бурный и трудный рост. / Журнал для акционеров,№3, 1995,
      с.23-26.
   6. Заявление Правительства РФ и Центрального банка РФ от 17.08.98 г.
   7. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: «Перспектива», 1995.
   8. Операции с ценными бумагами: российская практика: Учебник. Семенкова
      Е.В.  М.: «Перспектива», 1997.
   9. Постановление Правительства РФ «О государственной программе защиты
      прав инвесторов на 1998-1999 годы» № 785 от 17 июля 1998 г.
  10. Российский фондовый рынок: Законы, комментарии, рекомендации / Под
      ред. А.А. Козлова, М.: « ЮНИТИ», 1994.
  11. Указ Президента РФ «О Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг» №
      1009 от 01.07.96.
  12. Указ Президента РФ «Об утверждении Концепции развития рынка ценных
      бумаг в Российской Федерации» № 1008 от 01.07.96.
  13. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ от 22.04.96.
  14. Финансы. Под ред. В.М. Родионовой. – М.: «Финансы и статистика», 1994.
  15. Фондовый портфель. Книга эмитента,  инвестора, акционера. / Под ред.
      А.В.Петракова., М: «Соминтэк», 1992.
  16. Харченко Л.П. «Статистика» М: «ИНФРА – М»,  1997.
  17. http://www.prime-tass.ru.
  18. http://www.vedi.ru.
  19. http://gks.ru.
————————
                              Финансовый рынок
                                  Денежный
                                    рынок
                                    Рынок
                                  капиталов
                             Рынок ценных бумаг
                       Потребители денежных инвестиций
                       Поставщики денежных накоплений
                       Перераспределительный механизм
                                   Бюджет
                     Банковская система (прямой кредит)
                             Рынок ценных бумаг